一体化优势尽显，龙头阿尔法属性持续增强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2023年03月24日 晶澳科技（002459.SZ） 一体化优势尽显，龙头阿尔法属性持续增强 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,302 72,989 92,405 115,968 149,366 增长率yoy（%） 59.8 76.7 26.6 25.5 28.8 归母净利润（百万元） 2,039 5,533 9,189 11,804 15,656 增长率yoy（%） 35.3 171.4 66.1 28.5 32.6 ROE（%） 12.5 18.4 23.8 23.7 24.1 EPS最新摊薄（元） 0.87 2.35 3.90 5.01 6.64 P/E（倍） 63.0 23.2 14.0 10.9 8.2 P/B（倍） 7.8 4.7 3.6 2.7 2.1 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 注：股价为2023年3月23日收盘价 事件：2023年3月22日公司披露2022年年报，报告期内公司实现营业收入729.89亿元，同比增长76.72%；实现归属上市公司股东净利润55.33亿元，同比增长171.40%。四季度单季度计提资产减值准备7.66亿元，实现营业收入236.66亿元，同比增长55.65%，实现归母净利润22.43亿元，同比增长208.89%，业绩超预期。 品牌、一体化龙头优势显著，组件业务盈利领先。2022年光伏装机在上游硅料价格高企的压制下整体增速走缓，组件环节盈利承压明显。公司凭借自身品牌优势以及渠道布局完善表现依旧强势，22年电池组件总出货量达39.75GW，海外出货占比58%，分销出货占比35%，成功把握欧洲分布式需求爆发机遇以及发挥海外渠道优势，高盈利欧美地区增长领先，欧洲、美洲地区营收同比增长分别为118.48%、145.90%。我们预计公司报告期内有效一体化率达70%，缓解上游硅料、硅片成本压力，叠加高效的费用控制以及海外汇兑收益，全年组件单瓦净利接近0.14元，四季度单瓦净利约0.17元，若剔除减值计提、投资收益影响，实际单位净利可达0.23元，表现领跑行业。 新产能、新产能稳步推进，盈利能力有望持续高企。产能扩产规划合理以及光伏产业链一体化程度提升的“内功修炼”是公司盈利重要的护城河，截止22年年底，公司组件产能近50GW，配套硅片/电池片产能为组件的80%，随着鄂尔多斯、包头、宁晋、扬州、曲靖、越南等在建项目稳步推进，23年年底公司有望形成80GW组件产能，硅片、电池片自供率进一步提升至90%，针对盈利高、潜力大的美国市场，公司在东南亚已布局4GW一体化产能，并逐步推进美国当地建厂规划，降低政策、贸易摩擦风险，保持溢价红利。新产品方面，公司最新量产的N型倍秀（Bycium）电池转换效率最高达到25.3%，稳居行业领先水平，2023年末N型电池产能有望达到近40GW，预计今年下半年开始大规模出货，全年出货占比30%，改善产品结构，提振盈利能力。 组件定价之锚有望转变，一体化地位持续提升。长久以来，由于集中式大电站是光伏装机的主要需求来源，电站项目集采的中标价格一直被视为组件均价表现的锚。但从2022年开始，国内工商业、海外户用需求爆发，分布式的光伏装机占比逐步攀升，我们认为锚定作用的接力棒将有望传递到分布式项目手中，分布式贴近C端与集中式项目策略逻辑完全不同，叠加集中式电站 增持（维持评级） 股票信息 行业 电力设备及新能源 2023年3月23日收盘价（元） 54.78 总市值（百万元） 129,089.87 流通市值（百万元） 128,399.70 总股本（百万股） 2,356.51 流通股本（百万股） 2,343.92 近3月日均成交额（百万元） 1,041.86 股价走势 作者 分析师 于夕朦 执业证书编号：S1070520030003 邮箱：y uximeng@cgws.com 联系人 吴念峻 执业证书编号：S1070122070011 邮箱：wunianjun@cgws.com 相关研究 -18 %-10 %-3%5%13%21%28%36%2022-032022-072022-112023-03晶澳科技沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 收益率要求放宽，因此即便在产业链价格趋势下，我们仍乐观预期组件价格表现。对于终端组件厂商而言，持续的品牌打造以及一体化率提升支撑起它们对上下游的议价能力，而在上游主辅材各环节供给宽松后，我们认为组件环节由于积累的品牌、渠道以及自身超高的一体化率而一跃成为竞争壁垒、战略地位最高的环节，有望留存可观的利润，晶澳等头部厂商护城河优势显著，成长性与盈利弹性将持续受益。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为924.05亿元、1159.68亿元和1493.66亿元，实现归母净利润分别为91.89亿元、118.04亿元、156.56亿元，同比增长66.1%、28.5%、32.6%。对应 EPS 分别为3.90、5.01、6.64，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、8X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；在建项目进展不及预期；上游原材料价格上涨；新技术开发不及预期等。 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 31629 38156 51906 57151 85605 营业收入 41302 72989 92405 115968 149366 现金 13219 12183 18834 19467 30466 营业成本 35260 62205 77435 96949 124273 应收票据及应收账款 5635 8496 11411 13126 20000 营业税金及附加 140 242 361 410 535 其他应收款 737 660 1563 910 3073 营业费用 736 1050 1247 1766 2147 预付账款 1783 2551 3090 3892 5163 管理费用 1126 1708 2172 2866 3566 存货 7957 11909 14542 17462 24263 研发费用 574 1007 1294 1612 2076 其他流动资产 2298 2356 2467 2294 2640 财务费用 813 -529 411 362 928 非流动资产 25338 34193 38660 43850 51620 资产减值损失 -606 -1109 -924 -1319 -1913 长期投资 550 774 1066 1381 1720 其他收益 216 343 244 268 285 固定资产 14226 21452 25755 30362 37307 公允价值变动收益 24 -199 -50 -75 -108 无形资产 1047 1356 1548 1661 1783 投资净收益 425 317 339 360 339 其他非流动资产 9515 10611 10291 10446 10810 资产处置收益 -92 -158 -110 -120 -129 资产总计 56967 72349 90565 101001 137225 营业利润 2600 6468 10835 13810 18196 流动负债 32651 34997 44248 43917 65107 营业外收入 33 50 39 41 43 短期借款 7592 1787 4690 3238 2500 营业外支出 207 200 182 197 193 应付票据及应付账款 13635 18573 25081 27085 41280 利润总额 2426 6317 10692 13654 18046 其他流动负债 11424 14637 14477 13594 21328 所得税 338 778 1456 1814 2359 非流动负债 7599 7188 7484 7071 7065 净利润 2088 5540 9235 11840 15687 长期借款 1264 1777 1611 1429 1307 少数股东损益 50 7 46 36 31 其他非流动负债 6335 5411 5873 5642 5758 归属母公司净利润 2039 5533 9189 11804 15656 负债合计 40250 42185 51732 50988 72172 EBITDA 4831 8969 13552 16848 21984 少数股东权益 223 2659 2705 2741 2772 EPS（元/股） 0.87 2.35 3.90 5.01 6.64 股本 1599 2356 3299 3299 3299 资本公积 9025 13949 13007 13007 13007 主要财务比率 留存收益 6067 11348 19254 29659 43425 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 16494 27505 36128 47273 62280 成长能力 负债和股东权益 56967 72349 90565 101001 137225 营业收入（%） 59.8 76.7 26.6 25.5 28.8 营业利润（%） 35.6 148.7 67.5 27.5 31.8 归属母公司净利润（%） 35.3 171.4 66.1 28.5 32.6 获利能力 毛利率（%） 14.6 14.8 16.2 16.4 16.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 5.1 7.6 10.0 10.2 10.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.5 18.4 23.8 23.7 24.1 经营活动现金流 3750 8186 13268 11925 25297 ROIC（%） 7.2 15.0 19.6 20.9 21.8 净利润 2088 5540 9235 11840 15687 偿债能力 折旧摊销 2259 2792 3004 3412 4405 资产负债率（%） 70.7 58.3 57.1 50.5 52.6 财务费用 813 -529 411 362 928 净负债比率（%） 7.5 -12.2 -21.7 -21.9 -34.7 投资损失 -425 -317 -339 -360 -339 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 1.3 营运资金变动 -1893 -1484 848 -3492 4446 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 909 2185 109 163 170 营运能力 投资活动现金流 -4010 -7215 -7244 -8461 -12061 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.3 资本支出 5421 7753 7380 8187 11886 应收账款周转率 9.0 10.4 9.7 10.1 9.9 长期投资 -356 -179 -292 -315 -339 应付账款周转率 6.7 11.6 9.2 10.4 9.8 其他投资现金流 1767 717 427 41 164 每股指标（元） 筹资活动现金流 2171 -1476 626 -2830 -2237 每股收