公司更新报告：国内与海外产品周期共振，游戏景气向上经营全面复苏

手游市场格局稳定，版号常态化驱动景气向上。2022年中国游戏大盘受疫情、宏观及供给影响同比下滑但年末景气开始回升，移动游戏为第一大市场新品供给成ARPU增长动力；细分赛道格局稳固龙头研运能力充分获证，随着版号常态化与重点厂商产品稳定获批，腾网头部厂商依托强大产品力挖掘用户付费有望率先复苏。 国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动。腾讯作为移动游戏王者国内基本盘稳固，旗舰产品表现稳固春节档再创新高，通过架构升级、研发投入和研发聚焦顺应行业变化，随着版号获批产品周期启动，《黎明觉醒：生机》首发表现不俗、《无畏契约》《合金弹头：觉醒》《地下城与勇士手游》等丰富大作亦将陆续上线。 手游出海景气度高，腾讯研运一体不断破局。2022年全球游戏市场首次下滑移动游戏仍为主要市场；中国厂商自研出海景气度高于国内市场，重点市场战绩亮眼拳头出海产品表现稳固，随着出海竞争加剧与自研自发占比提升，腾讯研运一体实力突出有望持续实现出海突破。 海外积淀多时旗舰稳固，储备产品值得期待。腾讯游戏出海稳步推进中长期目标明确，投资先行打开出海版图并积淀研发经验，自建海外发行品牌Level Infinite全面提速，随着《Nikki》《幻塔》印证发行突破与海外研运能力持续提升，《Honorof Kings》巴西首发上线、《全境封锁》《刺客信条》《阿凡达》等丰富储备产品均值得期待。 维持“增持”评级。国内与海外新品周期启动，核心业务复苏与降本增效推动全年经营业绩稳步向上。考虑到宏观环境、广告业复苏节奏以及游戏产品上线预期，我们调整腾讯2022-2024年的经调整净利润至1176/1440/1678亿元人民币（前值2022-2024预测为1314/1616/1830亿元人民币），对应PE分别为24X/20X/17X，维持“增持”评级。 风险提示：游戏大盘复苏未及预期；国内版号审批再趋严；新产品上线表现未及预期等；储备产品上线进度未及预期。 1.版号回归驱动景气向上，新品周期全面启动 1.1.手游市场格局稳固，版号常态化驱动行业复苏 1.1.1.手游仍为主要市场，供给驱动APRU回升 游戏行业景气度逐步回升，用户规模平稳ARPU值成增长动力。根据游戏工委，2022年中国游戏市场规模为2658.84亿元，同比下-10.33%，为2014年以来首次出现下滑，受疫情反复、宏观疲软和供给紧缺等多因素影响明显；其中，22Q4中国游戏市场规模为583.92亿元，同比-19.12%，12月中国游戏市场规模环比+1.50%，年末游戏大盘实现环比转正，游戏行业景气度逐步回升。 其中，2022年中国游戏用户规模为6.64亿人，同比-0.33%，游戏玩家数量出现了近十年来首次下降；2022年中国游戏用户ARPU值为400.39元/人，同比-10.0%，用户付费增速由正转负导致行业大盘下降明显，主要由于消费意愿疲软与新品供给紧缺所致。随着用户规模趋于平稳，ARPU值成为游戏大盘的引擎，而新品供给的数量及质量则成为刺激用户ARPU的增长关键。 图12014-2022年中国游戏市场规模及增速 图22020Q1-2022Q4中国游戏市场规模及增速 图3 2014-2022年中国游戏用户规模及同比 图42014-2022年中国游戏用户ARPU值及同比 移动游戏仍为第一大市场，新品供给成为ARPU抬升关键。细分市场上，2022年中国移动游戏市场规模为1930.58亿元，同比-14.40%，占比72.61%，同比-3.45pct，移动游戏市场为2014年来首次收缩，但其仍然占据中国游戏市场的主导地位；其中，22年12月中国移动游戏市场规模138.86亿元，环比+2.87%，移动游戏景气度同样有所回升。 拆分来看，2022年中国移动游戏用户规模为6.54亿人，同比-0.33%，手游用户ARPU值295.02元/人，同比-14.20%，手游用户增长停滞ARPU值成为增长关键，随着宏观环境转暖与新品供给回归下，ARPU值回升有望带动移动游戏及游戏大盘迎来复苏。 图52014-2022年中国移动游戏市场规模及同比 图62022年中国游戏细分市场占比 图72014-2022年中国移动游戏用户规模及同比 图82014-2022年中国移动游戏ARPU值及同比 1.1.2.腾网恒强格局稳固，长线研运能力充分获证 图922Q1-22Q4中国游戏市场、腾讯及网易游戏收入增速对比 游戏市场格局稳固，腾讯网易恒者恒强。中国移动游戏市场格局稳固腾讯、网易龙头地位清晰，2021年国内游戏市场发行商口径下腾讯、网易市占率合计达到80%+，22年三季度腾讯国内游戏业务收入同比-2%、网易游戏及相关增值服务收入同比+9%，腾网增速远远好于中国游戏大盘增速-19%，行业龙头地位格局稳固腾网市占率稳中有升。 细分赛道格局清晰，龙头企业研运能力充分获证。分赛道来看，角色扮演、MOBA、射击类为Top 3品类，2022年收入前100的移动游戏产品中RPG、MOBA、射击类占比分别为18.17%、15.31%、14.94%，其中射击类、MOBA类收入占比同比+0.87pct、+0.36pct。具体产品来看，根据Sensor Tower，2022年腾讯、网易、米哈游稳居中国手游发行商月度收入排行Top3，其中MOBA类和射击类两大赛道腾讯绝对领先，《王者荣耀》《和平精英》稳居中国AppStore手游Top 2、《英雄联盟手游》《穿越火线》《金铲铲之战》同样保持Top 10；网易MMORPG、SLG等品类仍然占据主导，旗下《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》等经典产品表现同样稳固、《蛋仔派对》等表现稳步攀升，充分印证龙头企业强大的产品研发能力和长线营运能力。随着游戏行业景气度回升下，以腾讯、网易为的龙头企业依托其研运能力将充分受益。 图1022年收入前100移动游戏产品类型收入占比 图1122年收入前100移动游戏题材类型收入占比 图122022-2023年中国App Store腾讯手游排名 图132022-2023中国App Store网易手游排名 1.1.3.腾网版号有序获批，重磅新品供给加速回归 国产版号平稳进口版号重新下发，版号常态化奠定复苏基础。根据国家新闻出版署，2022年游戏版号下发总数为512个、月均数43个，同比-32.19%，版号长时间停发下全年版号数量下滑明显，行业新品供给受到显著影响；其中，22年4月版号重启至今，版号数量稳重有升下发时间亦趋于平稳，22年12月-1月国产游戏版号分别下发84、88、87个，月均数量基本稳定在80个以上，此外22年12月进口游戏版号时隔548天重新下发，进口版号首次下发数量为44款，叠加23年1月首批增补版号下发，版号节奏印证监管常态化思路，未来版号审批平稳下行业供给端有望逐步复苏。 图142017-2022年游戏版号总数及月均数 图152020-20223年国产游戏及进口游戏版号数量 产品品类趋于多元化，腾讯网易版号稳定获批。产品结构上，22年12月-23年2月移动休闲益智游戏数量分别为0、0、11款，休闲益智类游戏占比有所下降、中重度游戏占比明显上升，打消市场此前对于中重度审批的担忧；相似地，22年12月首批下发的进口游戏当中游戏机数量达到4款，品类多元化对行业供给端更有裨益。企业结构上，22年腾讯、网易分别获得国产及进口版号合计6、5款，获批数量往年有明显下滑，23年前两个月腾讯、网易分别获得国产版号5、3款，整体数量较22年环比明显提升，腾讯旗下《黎明觉醒：生机》、《元梦之星》、《白夜极光》、《王者万象棋》、《新天龙八部》以及网易《逆水寒手游》、《超凡先锋》、《梦幻西游：时空》等先后获批，同时11月至今头部企业保持每个月至少获得一款国产游戏版号，腾讯网易版号节奏趋于平稳下其储备产品有望陆续上线，头部厂商供给回归将为行业复苏带来强劲刺激。 图1618-23年国产游戏及移动休闲益智版号数 图172017-2023年腾讯、网易版号获批情况 图182021-2022年iOS全平台及主要游戏企业移动游戏新品数 精品化深挖用户付费，腾网产品力突出率先破局。随着版号审批常态化下，总量控制思路行业厂商版号数量保持平稳，推动行业供给端加速精品化。需求端，伽马数据调研显示最近1年玩家玩过1-2款、3-5款游戏的数量分别为25.5%、38.0%，过半用户的付费行为集中于偏好度最高的产品，同时能接受的最高月均游戏花销高于实际花销的用户占比达到21.4%，而愿意为精品化相关内容提升游戏付费的用户占比则达到20.2%，可见行业需求端仍有潜力可挖，产品供给精品化能够进一步挖掘用户付费潜力，以腾讯、网易为代表的头部厂商研运能力突出契合精品化时代需求有望率先突破。 图19最近1年玩家玩过的游戏数量 图20玩家游戏消费上升的主要因素 1.2.国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动 1.2.1.手游王者国内基本盘稳固，旗舰产品春节档再创新高 移动游戏王者，爆款产品连绵不断。腾讯游戏以手机游戏为主导，先后推出王者荣耀、和平精英、穿越火线：枪战王者、金铲铲之战以及英雄联盟手游等现象级爆款游戏，叠加强大的长线运营能力，驱动腾讯游戏收入持续攀升。《王者荣耀》《和平精英》分别于2015年11月26日、2019年5月8日启动公测，自开服以来受到了广大玩家的火热追捧一直保持在IOS畅销榜前五名；《穿越火线：枪战王者》于2016年1月22日正式公测，目前已进入成熟稳定的运营阶段；《英雄联盟手游》《金铲铲之战》于2021年上线至今，依托其稳健的表现为公司游戏业务提供明显增量。伽马数据显示，22Q3国内移动游戏流水测算榜Top 10中腾讯游戏有6款游戏上榜，其中多款游戏运营时间达到4年以上，展现其强大的研运能力。 表12022Q3中国移动游戏流水测算榜Top 10 国内移动游戏基本盘稳固，旗舰产品上线多时表现稳健。复盘公司产品表现，腾讯多款期间产品自上线以来均保持稳健表现。流水端，以腾讯游戏旗舰产品《王者荣耀》为例，七麦数据显示其iOS端月流水稳定在1万美元上下，《和平精英》iOS月流水稳定在6000-8000万美元左右，《穿越火线：枪战王者》、《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》等产品月流水亦在上线运营后保持相对稳定；排名端，根据七麦数据中国区iOS畅销榜所示，《王者荣耀》《和平精英》上线多时仍然稳居畅销榜Top 3,《金铲铲之战》《英雄联盟手游》《穿越火线：枪战王者》同样稳居畅销榜Top20，爆款游戏上线多时仍然延续稳定的流水及排名表现，印证腾讯游戏产品力强大同时研运能力突出，为腾讯游戏提供稳定的基本盘。 图2119-23年腾讯游戏国内iOS端收入(万美元) 图2219-23年腾讯游戏国内iOS端畅销榜排名 春节档旗舰产品流水再创新高，丰富IP生态延展游戏生命力。结合春节档表现，2023年1月中国移动游戏市场规模同比-20.78%，腾讯发行商手游收入同比+14.8%、环比+26%，再创新高，旗下《王者荣耀》蝉联全球手游月畅销榜冠军，全球收入达到2.5亿美元、环比+29%,其中中国区iOS端流水高达2.35亿美元,主要得益于新英雄、新地图、赛季等多种元素以及丰富节日活动的结合，推动产品表现再创新高，同时《和平精英/PUBG Mobile》亦位居全球手游畅销榜第2位，《金铲铲之战》《英雄联盟手游》同样高居畅销榜前列表现不俗，腾讯游戏再证强大的生命力，围绕游戏世界观通过持续内容更新、IP生态拓展及用户圈层拓宽实现延展游戏生命周期，令游戏热度与游戏表现得以持续提升。 表22022-2023年国内移动游戏流水Top 10对比 图23腾讯游戏国内iOS端春节档流水(万美元) 图24王者荣耀IP延展出丰富产品矩阵 1.2.2.架构升级与战略聚焦，《黎明觉醒》首发表现不俗1.2.2.1.架构升级夯实研发底座，研发聚焦提升成功率 组织架构升级应对行业变化，坚定投入夯实研发底座。腾讯游戏历经3次重大组织架构升级，2012年互动娱乐事业部（IEG）成