冬去春来

事件：公司于2023年3月22日发布2022年四季度财报。实现营业收入1449.54亿元，同比增加0.5%，环比增长3.5%。Visible Alpha一致预期为1440亿元，略高于一致预期0.7%。实现Non-IFRS归母净利322.5亿元，同比增速转正至1.6%，环比增长14.6%。 一致预期为297.1亿元，低于一致预期3.2%。 社交网络：微信社交生态不断完善，视频号及小程序时长超朋友圈。22Q4社交网络收入为286亿元，同比降低1.7%，环比降低4%。主要下降原因是音乐直播及游戏直播服务收入减少。而与之对比，视频号直播服务及音乐付费会员服务收入表现亮眼。具体来看，22Q4微信及WeChat合并MAU为13.13亿，同比增长3.5%，环比增长0.3%，收费增值服务注册账户数环比比增长2.2%至2.34亿，逆转连续两个季度的下降趋势。具体到小程序和视频号，22Q4年小程序贡献商业支付金额高达百分之十几，而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，均超过朋友圈使用时长。视频号内容生态不断丰富，2022年原创内容播放量同比提升350%，QQ移动端MAU同比提升4%至5.72亿，受ACG内容丰富及AI内容生成工具影响，单DAU使用时长同比提升显著。 游戏业务：新游戏上线助力国内市场回暖，海外游戏市场持续增长。游戏收入为507亿元，同比增长0.2%，环比下降3.8%，占总收入的35.0%。分市场来看，本土市场游戏收入降至279亿人民币，同比下降6%，主要受前季度流水同比下降影响，2023年春节游戏数据已出现回暖，腾讯将迎来多款新游戏上线。其中，王者荣耀DAU同比重回正增长，春节流水为历史春节最高。DNF完成了PvE系统升级，降低了游戏进入门槛，MAU、付费用户数及流水均在22Q4实现正增长。国际市场游戏收入增长至139亿人民币，同比上升11%（不调整则为5%），贡献22Q4游戏总收入的33%。2022年LevelInfinite在海外先后发行《幻塔》国际版、《胜利女神：妮姬》等游戏，后者上线首月收入突破1亿美元大关，上线3个月下载量突破2500万，海外游戏业务具有增长潜力。 广告业务：微信商业化提速，广告主需求回暖，广告迎来供需共振。22Q4广告收入为246.6亿元，同比增长14.5%，环比增长15.0%，占总收入的17.0%。需求端来看，电子商务平台、快速消费品及游戏行业广告主的同比显著增长。供给端维度，公司释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存。分业务类型来看，得益于广告主对视频号及小程序广告的强劲需求及移动广告联盟服务，22Q4社交及其广告收入为214亿元，同比增长17%，环比增长13%，占广告收入的86.8%。得益于音乐内容广告的变现能力提升，22Q4媒体广告收入为33亿元，同比增长3%，环比增长27%。 金融科技及企业服务：金融科技业务实现同环比正增长，企业服务业务毛利维持健康增长。22Q4金融科技及企业服务收入为472.4亿元，同比下降1.5%，环比增长5.4%，占总收入的32.6%。金融科技业务主要受到疫情爆发短暂抑制支付活动影响，但在23Q1已出现明显好转。企服业务收入同比下降而毛利同比上升主要受到降本增效及业务重心转移至包括音频云在内的自研PaaS影响。同时腾讯不断加大研发力度，22Q4腾讯研发支出达159亿元，实现同比13.5%高增长，根据《2022腾讯研发大数据报告》，2022年腾讯新增研发项目超7000个，研发人员占比74%，2022年底腾讯专利授权数量超过3万件，腾讯云开发的开发者数量超过300万，超70%的新增小程序使用云开发进行搭建，2022年ToB业务实现收入1771亿元，成为第一大收入来源，金融科技及企业服务增长前景广阔。 投资建议：22Q3为业绩拐点，22Q4业绩进一步验证了恢复趋势。此外，公司持续回购，并提升分红率，有望促进公司价值重估。结合公司降本增效效果显著及B端业务进展迅速， 我们结合22Q4业绩上调23-25年公司Non-IFRS归母净利润至1777.6/2165.6/2467.8亿元（23-34年前值为1596.9/1981.1亿元），我们给与24年20xPE,对应目标市值为4.3万亿人民币。 风险提示：宏观经济恢复低于预期；版号发放不及预期；广告主行业风险；视频号进展不及预期；Naspers减持；港股流动性不及预期 一、财务数据分析 1.业务总览 收入：22Q4腾讯实现总收入1449.54亿元，同比增加0.5%，环比增长3.5%。 图表1：2022Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示 图表2：腾讯总体收入及同比增速（4Q20-22Q4） 2.分业务收入 社交网络业务：22Q4社交网络收入为286亿元，同比降低1.7%，环比降低4%。主要影响因素为：1）音乐直播及游戏直播服务收入减少；2）视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加。 游戏业务：考虑归属于社交网络业务的游戏收入，22Q4游戏收入为507亿元，同比增长0.2%，环比下降3.8%，占总收入的35.0%。受前季度流水同比下降影响，本土市场游戏收入同比下降6%至279亿人民币。 排除汇率影响及21Q4supercell调整，国际市场游戏收入增长11%（不调整则为5%）至139亿人民币。22Q4手游收入为392亿元，同比下降2.0%，环比下降4.4%。占总收入的27%。22Q4端游收入为115亿元，同比增长8.5%，环比下降1.7%。 网络广告业务：广告收入为246.6亿元，同比增长14.5%，环比增长15.0%，占总收入的17.0%。主要受益于电子商务平台、快速消费品及游戏行业广告主同比显著增长。其中，得益于视频号及小程序广告的强劲需求及移动广告联盟服务，22Q4社交及其广告收入为214亿元，同比增长17%，环比增长13%，占广告收入的86.8%。得益于音乐内容广告的变现能力提升，22Q4媒体广告收入为33亿元，同比增长3%，环比增长27%。。 金融科技及企业服务业务：22Q4金融科技及企业服务收入为472.4亿元，同比下降1.5%，环比增长5.4%，占总收入的32.6%。主要影响因素包括：1）疫情爆发短暂抑制了支付活动，金融科技服务收入同比增速较上季放缓；2）减缩亏损活动影响，企业服务收入同比下降。 其他业务：22Q4其他业务收入为26.3亿元，同比减少5.9%，环比增长144.0%，占总收入的1.8%。 图表3：腾讯营业收入结构（4Q20-22Q4） 图表4：腾讯网络游戏收入及同比增速（4Q20-22Q4） 图表5：腾讯手游收入及同比增速（4Q20-22Q4） 图表6：腾讯端游收入及同比增速（4Q20-22Q4） 图表7：腾讯网络游戏收入构成（4Q20-22Q4） 图表8：腾讯广告收入各构成部分同比增速（4Q20-22Q4） 图表9：腾讯游戏收入结构（4Q20-22Q4） 图表10：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（4Q20-22Q4） 图表11：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（4Q20-22Q4） 3.毛利润及毛利率 腾讯22Q4毛利率为42.6%，同比增长2.6pct，环比下降1.6pct。主要受到内容成本、云项目部署成本以及服务器与带宽成本增加影响，部分被渠道及分销成本减少所抵消。 增值服务业务：毛利率为50.51%，同比减少1.8pct，环比下降1.2pct。 主要受内容成本（季节性电子竞技赛事相关成本）增加影响，部分被渠道及分销成本减少所抵消。 网络广告业务：毛利率为44.25%，同比减少1.6pct，环比下降2.1pct。 主要受1）与网络视频相关的内容成本增加；2）移动广告联盟恢复使得渠道及分销成本增加。 金融科技及企业服务业务：毛利率为33.57%，同比增长6.4pct，环比保持稳定。主要受到年终云项目部署成本以及服务器及带宽成本增加影响。 图表12：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（4Q20-22Q4） 图表13：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（4Q20-22Q4） 5.费用情况 销售及市场推广费用：腾讯22Q4销售及市场推广费用为61.2亿元，同比下降47.4%，环比下降14.2%。销售及市场推广费用率为4.2%，同比下降3.8pct，环比下降0.9pct。销售及市场推广开支的降低反映了腾讯对内部营销活动支出的严格把控。 一般及行政费用：腾讯22Q4一般及行政费用为273.1亿元，同比增长12.0%，环比增长3.1%。管理费用率为18.8%，同比增长1.9pct，环比下降0.1pct。一般及行政费用开支增加主要反映出公司在国内外市场持续投资于战略领域，研发开支及雇员成本均有所增加。 图表14：腾讯各项费用率（4Q20-22Q4） 图表15：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及S&M费用率（4Q20-22Q4） 图表16：腾讯一般及行政费用、同比增速及G&A费用率（4Q20-22Q4） 6.利润率情况 经营利润：22Q4经营利润为1168.3亿元，同比增长6.5%，环比增长126.4%。OPM为80.6%，同比增长4.5pct，环比增长43.8pct。 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：22Q4经调整归母净利润为297.1亿元，同比增长19.4%，环比下降7.9%。经调整归属股东净利率为20.5%，同比增长3.2pct，环比下降2.5pct。 图表17：腾讯经营利润及运营利润率（4Q20-22Q4） 图表18：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（4Q20-22Q4） 二、核心运营数据 微信及WeChat合并MAU：截至22Q4，微信MAU为13.13亿，同比增长3.5%，环比增长0.3%。 QQ的移动终端MAU：截至22Q4，QQ的移动终端MAU达到5.72亿。 收费增值服务注册账户数：截至22Q4，收费增值服务注册账户数环比比增长2.2%至2.34亿。 图表19：微信及WeChat合并MAU（4Q20-22Q4） 图表20：QQ移动终端MAU（4Q20-22Q4） 图表21：腾讯增值服务付费用户规模（4Q20-22Q4） 三、投资建议 22Q3为业绩拐点，22Q4业绩进一步验证了恢复趋势。此外，公司持续回购，并提升分红率，有望促进公司价值重估。结合公司降本增效效果显著及B端业务进展迅速，我们结合22Q4业绩上调23-25年公司Non-IFRS归母净利润至1777.6/2165.6/2467.8亿元（23-34年前值为1596.9/1981.1亿元），我们给与24年20xPE,对应目标市值为4.3万亿人民币。 图表22：腾讯控股LTM PEBD（2018A-2022A） 四、风险提示 宏观经济恢复低于预期；版号发放不及预期；广告主行业风险；视频号进展不及预期；Naspers减持；港股流动性不及预期 盈利预测表