创造财富担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.黄金的逻辑——大类资产配置专题刘丹银河证券研究院FICC&固收团队2023.03.23 创造财富/担当责任2导言：2022年的改变是深刻的，2023年—新趋势的起点2022年大国博弈下，全球格局发生趋势改变美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化，黄金的货币属性体现。美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响，以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。黄金的价值：主要反映出美元滥发信用受损以及国际地缘政治、经贸关系等格局由原来的全球化和平发展，转变为更加多元化的趋势。 创造财富/担当责任3相关报告年度策略和大宗的看法，侧重大国博弈下的长期新趋势，黄金、美元、能源•2023/1/10大宗商品的投资逻辑—大国博弈下的新起点之大宗篇•2022/12/16 2023年大类资产配置策略丨大国博弈下的新起点去美元化进程的分析：包括美元、欧元、黄金和能源领域的竞争格局•2022/06/26 2022年中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判•2022/04/29 市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令国际银行业危机的成因、逻辑、风险的传导及美联储货币政策分析•2023/03/16 从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险—大类资产配置专题 创造财富/担当责任一、2022年以来的“去美元化”和黄金的逻辑 创造财富/担当责任5（一）俄乌冲突，加速“去美元化”并凸显黄金货币属性2022年，美国滥用制裁导致的问题，美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：•央行外汇储备：美元资产的安全性遭遇挑战，各国央行去美元化；•贸易结算：尤其是能源领域更加多元化；卢布绑定黄金成功维稳汇率•2022年2月24日，俄乌冲突正式爆发，卢布在多重打击下大幅贬值。冲突以来，西方国家不断加码对俄制裁，冻结俄罗斯3000亿美元的海外储备，2月27日把俄罗斯逐出“SWIFT”以及3月初对俄能源禁运，美元兑卢布从80附近，直接在2月28日飙到108，3月7日到138。•2022年3月23日，“卢布结算令”公布。俄罗斯总统普京宣布，向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时，将改用卢布结算；•2022年3月25日，卢布绑定黄金。俄央行宣布将以5000卢布/公克的固定价格从商业银行收购黄金。（1盎司=28.3495231公克），美元兑卢布的汇率取决于黄金的走势。•2022年美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢。俄罗斯将天然气结算与卢布、黄金绑定，前提基于俄罗斯不可替代的能源交易地位。•俄罗斯的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性强化，卢布也得到强支撑。俄乌冲突带动卢布大幅贬值、金价拉升，结算令拉动卢布恢复稳定资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理74.08 78.63 15001600170018001900200021002200507090110130150170美元兑卢布实际汇率均值（2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）美元兑卢布理论价理论价均值（2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）右轴黄金 创造财富/担当责任6（二）美元信用体系面临挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持全球外储规模前所未有的下降资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理外储中，美元、欧元规模大幅下降美债遭遇海外持有者前所未有的抛售-3,000-1,0001,0003,0005,0002001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12外汇储备变动规模亿美元欧元美元资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理2022年2月以来：美元信用货币体系、贸易结算体系的挑战前所未有资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0001999/092000/082001/072002/062003/052004/042005/032006/022007/012007/122008/112009/102010/092011/082012/072013/062014/052015/042016/032017/022018/012018/122019/112020/102021/092022/08外汇储备变动规模亿美元右轴外汇储备总额:全球万亿0200040006000800010000-400-20002004006002006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/10美国国债外国持有者规模变动十亿美元美国国债国外持有者总额十亿美元变动右轴美国国债国外持有者总额十亿美元 创造财富/担当责任7（三）外储和国际贸易结算结构：多元化趋势2020年-2022/02，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位•除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域，2020年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，•人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增速，都无法与欧元媲美。2022年2月以后，国际贸易结算多元化趋势•SWIFT系统中，国际贸易多元化趋势更加明显。•能源交易：部分是相当于是基于绑定黄金的结算。国际贸易结算：SWIFT系统美元占比回升，欧元下降资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-6-4-202468美元日元瑞士法郎加拿大元澳大利亚元英镑人民币欧元2022/2较2020/3变动2022/9较2022/3变动全球外储规模下降，但占比变化，美元小幅回升，欧元下降资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理0.005.0010.0015.0020.0025.0030.005055606570752000/032001/042002/052003/062004/072005/082006/092007/102008/112009/122011/012012/022013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/11美元右轴欧元日元英镑人民币美元44.1%欧元30.8%英磅6.4%日元4.0%人民币1.9%加拿大元1.8%澳大利亚元1.5%其他9.5%2023/01 国际贸易结算货币结构 创造财富/担当责任8（四）黄金的货币属性vs美元信用：全球央行增持黄金417.1-10001002003004005002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12全球央行黄金需求吨2008年以后，长期的QE使美元信用遭遇挑战，全球央行持有黄金规模持续攀升，主要集中在除欧美发达经济体以外的国家。2015-2019年：增持黄金幅度较大的国家主要是俄罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦、波兰。2020年以来：增持国家增多，包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利以及中东国家也增持黄金，这些国家半数是2022年增持的。2022年Q3央行对于黄金的需求激增。背后是美元滥发、金融安全、地缘政治、国际能源格局等因素。全球央行黄金需求量在2022 Q3、Q4激增全球央行加总持有黄金规模2008年以后持续上升全球增持黄金的央行家数在2020年以后大幅增加资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理-50050100150200250-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,000美国德国意大利法国俄罗斯联邦中国瑞士日本印度荷兰中国台湾哈萨克斯坦土耳其葡萄牙乌兹别克斯坦沙特阿拉伯英国黎巴嫩西班牙奥地利泰国波兰比利时阿尔及利亚委内瑞拉菲律宾新加坡巴西瑞典南非墨西哥利比亚希腊韩国罗马尼亚伊拉克匈牙利埃及澳大利亚科威特印度尼西亚丹麦巴基斯坦卡塔尔阿联酋阿根廷白俄罗斯各国央行持有黄金吨左轴右轴2015-2019增持幅度%右轴2020年以来增持吨右轴2022年以来增持吨260002800030000320003400036000-400-2000200400600800季度变动右轴全球央行黄金持有量吨 创造财富/担当责任9（五）全球能源供给格局：美国、OPEC+及俄罗斯竞争与博弈加剧38.83%26.43%11.24%0%10%20%30%40%50%2002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11欧洲国家进口能源（原油及制品相关）国别占比俄罗斯美国伊朗利比亚0.000.200.400.600.801.000.00200.00400.00600.00800.001,000.00196519731981198919972006201420222030美国能源自给能力大幅上升年消费量:原油:美国年百万吨产量百万吨产量/消费量右轴美国能源供需格局转变关键时间点，2011年：•2008年，美国原油国内自给能力开始上升，产量/消费量开始拐头向上，2011年以后美国原油产量开始快速上升。全球能源市场竞争结构：美国与OPEC0+、俄罗斯是主要竞争对手：•2015年以后美国在全球能源出口领域快速占领市场。在国际能源供给市场，美国份额不断增加。与产油国的关系转变为市场竞争者关系。•各主要产油国中，美国出口数量仅次于沙特、前苏联地区。与伊拉克体量接近。欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要竞争者：•从原油制品出口欧洲国家占比来看，在欧洲市场俄罗斯在2012年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升。2020年