外延式扩张驱动，业绩取得逆势增长

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 环保 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016-04-05 收盘价（港元） 2.25 总股本（百万股） 6,316.79 总市值（亿港元） 142.13 净资产（亿元） 28.97 总资产（亿元） 55.04 每股净资产（元） 0.46 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《中滔环保（1363.HK）事件点评：获得深圳污泥大单》-2016.03.14 ＃emailAuthor＃ 海外环保研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：龙雷 longlei@xy zq.com.cn SAC：S0190516020003 ＃dy Stockcode＃ 1363 .HK ＃dy Comp any＃ 中滔环保 ＃title＃ 外延式扩张驱动，业绩取得逆势增长 ＃createTime1＃ 2016年04月05日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入(百万元) 311.20 381.20 818.12 1,434.96 同比增长(%) -17.00% 26.30% 113.00% 65.90% 净利润(百万元) 143.7 176.45 336.48 598.92 同比增长(%) 7.70% 26.60% 89.20% 68.30% 毛利率(%) 65.80% 63.10% 56.40% 49.90% 净利润率(%) 46.20% 46.40% 41.40% 41.90% 净资产收益率（%） 45.40% 19.90% 22.80% 20.80% 每股收益(元) - 0.2 0.24 0.1 每股经营现金流(元) 278.61 0.09 0.41 - 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  核心观点：中滔环保在2015年通过收购广州绿由等外延式扩张，成功涉足危废领域，并实现战略布局，同时海滔污泥的投产，使污泥产能进一步释放。污泥与危废业务的增长，使公司在污水、污泥、危废三大板块形成系统性覆盖，业务结构更加均匀合理，并在珠三角地区建立了高效运作的协同体系。即使传统的工业污水业务受经济周期性影响，增长略有放缓，但业绩依然取得大幅增长。公司2015年PE19.7倍，在港股环保板块中估值较高，考虑到2016年大量储备产能逐步投放，以及潜在的外延式突破，公司未来高增速有望持续，建议投资者保持积极关注。  业绩回顾：中滔环保2015年实现收入人民币14.35亿元，同比增长75.4%；股东应占净利润5.99亿元，同比增长66.7%；EPS0.1元，同比增长66.7%；董事会拟派发每股0.73港仙末期股息及1.01港仙特别股息。（全年分红比率18.97%）  风险提示：宏观经济不景气导致下游客户需求减少，业务扩张速度低于预期，人民币持续贬值。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  核心观点：中滔环保在2015年通过收购广州绿由等外延式扩张，成功涉足危废领域，并实现战略布局，同时海滔污泥的投产，使污泥产能进一步释放。污泥与危废业务的增长，使公司在污水、污泥、危废三大板块形成系统性覆盖，业务结构更加均匀合理，并在珠三角地区建立了高效运作的协同体系。即使传统的工业污水业务受经济周期性影响，增长略有放缓，但业绩依然取得大幅增长。公司2015年PE19.7倍，在港股环保板块中估值较高，考虑到2016年大量储备产能逐步投放，以及潜在的外延式突破，公司未来高增速有望持续，建议投资者保持积极关注。  业绩回顾：中滔环保2015年实现收入人民币14.35亿元，同比增长75.4%；股东应占净利润5.99亿元，同比增长66.7%；EPS0.1元，同比增长66.7%；董事会拟派发每股0.73港仙末期股息及1.01港仙特别股息。（全年分红比率18.97%）  BO T建设收入带动收入大幅增加，毛利率正常回落。2015年中滔环保污水项目建设收入1.8亿元，是上年同期的2.6倍，同时龙门垃圾焚烧BOT项目贡献收入0.94亿元，上述BOT建设收入成为收入增加的主要原因。因BOT建设业务毛利率较运营项目低，因此综合毛利率下降6.5个百分点至49.9%。我们认为这是业务结构变动导致的正常调整，公司核心运营业务的毛利率水平依然维持在较高水平。  工业水处理保持平稳，受经济周期影响有限。2015年工业水处理服务实现收入4.63亿元，同比增长4.2%，虽然增速有限，但也说明宏观经济不景气的环境下，环保核查要求并未放松，公司环保业务受实体经济影响有限。今年广州盈隆二期的利用率有望逐步提高，英红和玉林项目等新产能也将陆续投放，预计工业水处理业务仍将保持稳中有升。  污泥业务大放异彩，新产能投放迎合需求爆发。报告期内污泥及固废处臵收入大幅增长48.6%至3.61亿元，主要得益于珠三角地区市政污泥处理产能严重不足造成需求爆发，同时海滔污泥的产能投放使公司总处理量同比增加29%，全年设施利用率也达到93%，污泥板块的盈利能力大幅提升。公司目前已成为珠三角地区最主要的污泥处臵企业，受益于深圳水务局等重点客户需求的推动，以及公司污泥处理新产能的持续投放，未来污泥业务有望继续扩张。  危废业务异军突起，前途不可限量。中滔环保2015年通过收购广州绿由开始 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 涉足危废处臵领域，首年即实现收入2.56亿元。危废业务毛利率较高，将成为公司重要的盈利板块之一。珠三角地区是国内最重要的危废市场，公司在这一领域已初步完成战略布局，今年南沙危废项目的产能将逐步上线，有望贡献更多收益。  毛利率有所下降，项目储备造成费用上升较快。。毛利率下降主要是受BOT建设收入增加和增值税退税影响，从2015年7月开始污水、污泥及工业废物处臵等业务需征收17%的增值税，对公司运营收入造成一定影响。行政开支同比上升110.5%至1.39亿元，主要是因为报告期间收购支付的中介费用以及业务扩张带来的人员开支。此外，公司还收到增值税退税5565万元和因收购广州绿由获得议价购买收益1.38亿元。  新产能不断投放，外延式并购仍值得关注。今年预计英红、玉林、龙门、南沙等新项目将逐渐建成投运，因此公司污水、污泥和危废产能还将进一步上升，业务量将持续扩大。2015年在收入中占比较高的BOT建设业务不具有可持续性，但其在利润中占比较低，即使下滑对业绩影响也有限。此外，公司亦可能做进一步的外延式并购。  风险提示：宏观经济不景气导致下游客户需求减少，业务扩张速度低于预期，人民币持续贬值。 表1、中滔环保2015年主要财务指标变动情况（单位：人民币千元） 项目 2015 2014 变动 点评 营业额 1,434,959 818,116 75.40% 本期新增危废业务，BOT建设收入及污泥处臵收入大幅上升 销售成本 (719,459) (356,826) 101.63% BOT建设业务成本上升较快 毛利 715,500 461,290 55.11% 其他收益 68,701 19,549 251.43% 收到增值税退税 行政开支 (139,257) (66,159) 110.49% 业务扩大，并购产生专业费用 其他净收益/（亏损） 94,312 (1,433) -6681.44% 因收购广州绿由获得议价购买收益1.38亿元 经营溢利 739,256 413,247 78.89% 融资成本 (70,157) (42,766) 64.05% 银行贷款利息增加 分占联营公司的溢利 1,115 2,916 -61.76% 分占一家合营企业的溢利 361 461 -21.69% 除税前溢利 670,575 373,858 79.37% 所得税 (69,323) (34,542) 100.69% 年内溢利 601,252 339,316 77.20% 以下各项应占 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 本公司权益持有人 598,916 336,478 78.00% 非控股股东 2,336 2,838 -17.69% 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 业绩发布会Q&A Q1 四川广元项目的产能利用率是多少？英红和玉林项目的客户来自哪些行业？ 四川广元项目在上市前就已经启动，当时园区计划是用来配合广东省的产业转移政策。但因为产业转移进展缓慢，项目运营的条件并不成熟，延迟了几年。目前广元项目系统建设已经完成，部分设备也已入场安装。我们对园区企业进行了摸底调查，大概在2016年底可以初步进水，但第一年的利用率可能会比较低。 英红工业园主要是精细化工和电子类的企业，广西玉林是纺织印染行业，现有的污水处理设施严重不足，预计投产后利用率会比较高。 Q2 政府补贴主要是补贴哪些项目？未来管理费用的趋势？今年和明年预计的资本开支多少？ 政府补贴主要是针对公司的一些高新技术项目，为了长期可持续发展，公司与大学和科研院所也建立了一些合作关系，承担了一些政府项目，所以能够获得补贴。 管理和销售费用的增加主要是年内兼并收购所产生的一些专业费用，和新增加员工的工资。专业费用和当年的并购数量有关，不会持续产生，项目在收购以后会通过管理并轨实现费用的节约。随着公司收入规模扩大，从长远看费用率肯定是往下走的。 2015年的资本开支是12个亿，其中2个亿的土地，10亿建设设备和厂房，这其中污水、危废、污泥各站50%/40%/10%。2016年预算支出15亿左右，主要投向龙门、新丰绿智等项目。 Q3 未来会有哪些可能的并购？国开金融入股的进展？南沙项目规模较大，对公司的贡献也很可观，预计今年哪一个季度可以投入使用？ 集团认为只要对现有业务有帮助、有协同效应或者是有重大战略意义的收购项目我们都会坚决推进。 国开金融入股需要国开金泰的钱先到香港，因为国家去年年底开始收紧QDII额度，导致该事项延迟。目前还在解决当中。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 南沙项目是危废板块的重点项目，2015年一边建一边试运行，实际上2015年已经开始贡献利润。 Q4 工业污水和固废业务有没有受到经济放缓的冲击？EBITDA各个业务的拆分，工业污水有所下降，原因是什么？外币贷款的占比是多少？ 过去的一年经济大环境不太好，我们旗下的工业园区客户的流失量和新增量都超过往年，但总的客户数量还是在增加。说明有的企业撑不住退出了，但是由于各地同时也在收紧环保要求，导致各地排污企业往园区集中，新入驻的更多。 工业污水EBITDA的绝对