2022年年报点评：榴莲份额持续提升，品牌化战略成效显著

维持增持。2022年营收151亿元人民币/+46.7%，经调整利润14.5亿元人民币/+33.5%，预测公司2023-25年经调整利润23.2/33.5/46.4亿元人民币，增速60/44/39%，维持目标价47.3元港币，维持增持。 跃居国内鲜果分销龙头，榴莲市场份额进一步提升。1)2022年公司跃居国内鲜果分销龙头(2021年为第二)，且是国内最大的东南亚鲜果分销商、最大的榴莲/进口火龙果分销商、第二大进口龙眼分销商，竞争力进一步增强且未来仍有相当高的提升空间；2)2022年榴莲销售额39.7亿元/+13.9%占比26.3%，进口泰国榴莲重量占中国海关向泰国进口榴莲的12.7%/+2.6pct； 2023Q1榴莲进口增速大幅提升、一级批发价提升印证需求强劲；3)公司进口火龙果与龙眼数量占中国海关向越/泰进口数量的17.1/13.4%；4)六大核心水果销售额67.6亿元/+14.4%，疫情导致国际物流及清关流程延长导致增速下降，但核心水果仍为重要战略；其他水果销售额83.2亿元/+90.4%，主要因销售网络拓展、客户认可、端到端模式在国产水果领域成功复制； 5)品牌水果销售额107.5亿元/+42.8%，“奉上好”系列取得高增。 毛利率持续提升，应收款及现金流待好转。1)2022年毛利率17.1%/+1.4pct，其中核心水果毛利率21%/+3.5pct、其他水果毛利率13.9%/+0.7pct，核心水果中榴莲为24.5%/+3.8pct、火龙果14.1%/+2.6pct、车厘子19.4%/+13pct； 2)销售及分销开支率1.3%/-0.5pct，行政开支率1.3%/-0.3pct；3)贸易应收款项减值损失4.77亿元，主要因贸易应收款增加、疫情导致部分客户对账及付款进度受影响；应收款周转天数144.8天/+41.8天；4)经营净现金流-18.2亿元同比扩大8.4亿元；5)我们判断通过优化账期/强化短账期客户合作/优化预付金比例等措施，2023年应收款及现金流将改善。 销售网络扩大助终端覆盖率提升，榴莲采购区域扩张将巩固市场竞争力。 1)截至2022年末共设立23家销售分公司/+4家，以及60个分拣中心，覆盖超300个城市；2)榴莲采购区域拓展至越南，越南干尧榴莲成熟期为10月至次年3月，形成对泰国榴莲的良好补充；3)公司将进一步开发及升级洪九星桥系统，实现更精细化的管控；同时将打造水果产业互联网平台； 4)当前仅16倍PE仍显著低估。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量问题；产品供应链不稳定；应收款及现金流承压等