疫情影响业绩略不及预期，高可靠业务持续放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月22日 公司研究 疫情影响业绩略不及预期，高可靠业务持续放量 ——上海复旦（1385.HK）2022年年度业绩点评 买入（维持） 事件：公司2022年实现收入35亿人民币，同比增长37%，不及市场预期，主要由于12月疫情影响，部分产品交付延迟，4Q22收入环比下滑17%。2022年FPGA芯片业务和智能电表业务分别同比增长77%/101%，是驱动公司业绩增长的主要因素。公司实现毛利率65%，其中4Q22毛利率68%相比3Q22的65%进一步提升，主要得益于毛利率更高的特种级芯片占比的不断提升。由于部分产品需求减少、价格下滑，公司存货跌价准备计提大幅增加，资产减值损失同比增加151%，2022年公司实现归母净利润10.8亿人民币。 特种芯片国产替代持续进行，公司有望延续快速增长：1）FPGA芯片，2022年公司FPGA及其他芯片实现收入8亿人民币，同比增长77%。由于特种芯片产品验证和客户导入需要较长时间，因此虽然国内有新增竞争对手推出产品，但短期内对竞争格局影响较小。考虑到公司FPGA芯片具有一定技术优势，且十亿门级产品有望于2023年量产，我们认为公司FPGA业务仍有望受益于国产替代延续高速增长，是公司23年营收增长主要驱动力。2）特种级存储芯片，2022年公司存储芯片实现收入9.4亿人民币，同比增长30%，主要是得益于价格更高的特种级存储芯片的放量，而民用存储出货量则受消费电子市场需求不振影响大幅下滑，对应到整体存储芯片出货量同比下滑50%。我们认为公司凭借技术优势，2023年特种级存储将进一步放量。 消费电子市场需求下滑，2023年公司民品业务或将承压：2022年智能电表芯片收入同比增长101%，主要得益于智能电表受半导体周期影响较小、供应链改善以及新产品量产，考虑到我国正处于智能电表换表周期、以及公司车规级MCU等产品陆续量产，我们预计23年公司智能电表业务有望继续增长。而考虑到下游家电、电脑周边、网通设备等消费电子市场需求下滑，且公司将通过价格调整等方式应对市场波动，公司安全与识别芯片、民用存储芯片业务表现或将承压。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司特种芯片国产替代持续推进，民品表现不佳但符合预期，维持上海复旦2023-2024年归母净利润预测14.84/17.21亿元，新增2025年归母净利润预测20.48亿人民币，对应同比增速分别为38%/16%/19%。公司是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商，有效填补了国产高端FPGA的空白，近两年处于加速放量阶段，且公司14/16nm工艺制程FPGA芯片即将量产，在国产化替代浪潮下，将有效进一步抢占国内市场，驱动公司业绩增长。维持上海复旦（H）“买入”评级。 风险提示：半导体下游需求不及预期；特种芯片降价风险；新产品研发及技术迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万人民币） 2,577 3,539 4,044 4,589 5,131 营业收入增长率 54.8% 37.3% 14.3% 13.5% 11.8% 归母净利润（百万人民币） 514 1,077 1,484 1,721 2,048 归母净利润增长率 286.8% 109.3% 37.9% 15.9% 19.0% EPS（人民币） 0.69 1.32 1.82 2.11 2.51 P/E 36 19 14 12 10 P/B 5.9 4.5 3.4 2.6 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为2023-03-22；按照1 HKD= 0.8775CNY换算 当前价：28.4港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.17 总市值(亿港元)： 473.48 一年最低/最高(港元)： 20.45-42 近3月换手率（%）： 106.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.6 -6.5 48.7 绝对 -3.6 -4.2 38.2 资料来源：Wind 相关研报 3Q22公司继续强劲增长，FPGA受益于国产替代趋势快速增长..................20221028 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海复旦（1385.HK） 表1：上海复旦（1385.HK）损益表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,577 3,539 4,044 4,589 5,131 IC产品 2,336 3,314 3,830 4,365 4,896 集成电路测试服务 240 219 208 218 229 其他营业收入 1 6 6 6 6 营业开支 1,059 1,250 1,283 1,378 1,440 营业利润 1,518 2,289 2,761 3,211 3,691 净利润 514 1,077 1,484 1,721 2,048 息税折旧前利润 797 1,158 1,727 2,112 2,567 息税前利润 574 1,113 1,575 1,830 2,159 每股收益（元） 0.69 1.32 1.82 2.11 2.51 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年利润表、资产负债表为实际值，现金流量表为预测值 表2：上海复旦（1385.HK）资产负债表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,165 6,111 7,589 9,428 11,685 流动资产 3,042 4,327 5,581 7,173 9,307 现金及短期投资 802 1,191 2,754 3,958 5,903 有价证劵及短期投资 391 80 80 80 80 应收账款 452 812 818 991 1,073 存货 916 1,483 1,316 1,524 1,535 其它流动资产 481 761 613 619 716 非流动资产 1,123 1,784 2,007 2,256 2,378 长期投资 76 43 42 41 40 固定资产净额 568 694 1,092 1,349 1,470 其他非流动资产 480 1,047 874 867 868 总负债 798 958 856 885 984 流动负债 713 904 798 820 915 应付账款 200 201 242 260 271 短期借贷 45 69 15 15 15 其它流动负债 468 634 541 546 628 长期负债 85 54 59 64 70 长期债务 18 0 0 0 0 其它 67 54 59 64 70 股东权益合计 3,367 5,153 6,732 8,544 10,700 股东权益 3,140 4,531 6,055 7,776 9,824 少数股东权益 227 622 678 768 876 负债及股东权益总额 4,165 6,111 7,589 9,428 11,685 净现金/(负债) 672 1,068 2,680 3,879 5,818 营运资本 1,168 2,094 1,892 2,256 2,337 长期可运用资本 3,452 5,207 6,791 8,608 10,770 股东及少数股东权益 3,367 5,153 6,732 8,544 10,700 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年利润表、资产负债表为实际值，现金流量表为预测值 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海复旦（1385.HK） 表3：上海复旦（1385.HK）现金流量表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 602 270 1,972 1,746 2,405 净利润 514 1,077 1,484 1,721 2,048 折旧与摊销 223 44 152 281 408 营运资本变动 (214) (926) 202 (363) (81) 其它 79 76 134 107 30 投资活动现金流 (1,183) (767) (187) (531) (531) 资本性支出净额 (564) (837) (203) (520) (520) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (5) 33 1 1 1 其它资产变化 (614) 36 15 (12) (12) 自由现金流 (356) (987) 1,543 821 1,640 融资活动现金流 719 4 (49) 44 70 股本变动 167 0 0 0 0 净债务变化 63 6 (54) 0 0 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 488 (2) 5 44 70 净现金流 138 (493) 1,737 1,258 1,944 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年利润表、资产负债表为实际值，现金流量表为预测值 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，