22Q4单瓦净利超预期，TOPCon产能持续扩张保障盈利能力高企

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月22日 公司研究 22Q4单瓦净利超预期，TOPCon产能持续扩张保障盈利能力高企 ——晶澳科技（002459.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入729.89亿元，同比增长76.72%；实现归母净利润55.33亿元，同比增长171.40%，位于业绩预告的上位区间（业绩预告预计实现归母净利润48~56亿元）；2022Q4实现营业收入236.66亿元，同比增长55.65%，实现归母净利润22.43亿元，同比增长208.89%；拟每10股派发现金红利2.4元（含税）并转增4股。 公司出货量同比高增，单瓦净利逐季持续提升。2022年公司光伏组件出货量38.11GW（不含自用），同比增长58.31%，其中海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%，公司预计2023年底组件产能超80GW，硅片和电池产能将提升至组件产能的90%，2023年组件出货规模将达60~65GW。 受益于海外能源价格高企，2022年公司组件结算价格（含税）超过2元/W，同比提升超过10%；而在上游硅料价格持续上涨背景下，公司凭借优秀的运营管理能力实现了逐季盈利能力和出货的持续改善。2022Q4公司实现组件出货12.65GW，根据我们测算单瓦净利超过2毛，且2023Q1有望维持。 全产业链一体化能力持续构建，叠加TOPCon电池投产保障盈利能力高企。公司2023年计划将硅片、电池产能进一步提升至组件产能的90%，同时持续加大对辅材和设备制造的研发投入，目前已具备胶膜、铝边框、银浆等辅材及单晶炉、高纯石墨制品等设备自主生产能力，并通过参股、协同合作等方式实现对上游硅料、供需相对紧缺的高品质石英坩埚等原材料的保供。 在电池新技术方面，公司最新量产的N型倍秀电池转换效率最高已达25.3%，宁晋1.3GW及义乌5GW TOPCon电池项目已顺利投产，2022年底已形成6.3GW的TOPCon电池产能；后续随着曲靖、扬州、东台、石家庄各10GW电池项目的陆续投产，2023年底公司TOPCon产能将达近40GW，新技术产品的放量将带来公司盈利能力的稳步提升。 维持“买入”评级：公司新产品出货量提升将推动盈利能力提升，我们上调23/24年盈利预测，预计公司2023-25年实现归母净利润92.75/109.41/123.24亿元(上调53%/上调49%/新增），对应EPS分别为3.94/4.64/5.23元，当前股价对应23-25年PE为14/12/10倍。公司作为一体化组件龙头，受益于行业增长且在行业产品价格进入下行通道时（1）公司市占率有望进一步提升，（2）成本管控、供应链协调控制、全球化布局优势明显，（3）新产品放量带来综合单位盈利提升，维持“买入”评级。 风险提示：外部因素影响光伏装机；竞争加剧、产能过剩；汇率波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,302 72,989 97,038 109,858 123,488 营业收入增长率 59.80% 76.72% 32.95% 13.21% 12.41% 净利润（百万元） 2,039 5,533 9,275 10,941 12,324 净利润增长率 35.31% 171.40% 67.64% 17.96% 12.64% EPS（元） 1.27 2.35 3.94 4.64 5.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.36% 20.12% 25.61% 23.68% 21.47% P/E 43 23 14 12 10 P/B 5.3 4.7 3.5 2.8 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-22 注：公司转增股本、股权激励、回购后，总股本从2021年的15.99亿股提升至2023年的23.57亿股 当前价：54.48元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.57 总市值(亿元)： 1283.83 一年最低/最高(元)： 48.08/83.50 近3月换手率： 42.92% 股价相对走势 -20%-7%6%20%33%03/2206/2209/2212/22晶澳科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.73 -5.78 -28.85 绝对 -7.35 -1.52 -8.67 资料来源：Wind 相关研报 2022H1出货量高增，一体化与新技术保障公司盈利能力提升——晶澳科技（002459.SZ）2022年半年报点评（2022-08-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 晶澳科技（002459.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 41,302 72,989 97,038 109,858 123,488 营业成本 35,260 62,205 80,955 91,665 103,052 折旧和摊销 1,892 2,280 3,118 3,610 4,090 税金及附加 140 242 291 330 370 销售费用 736 1,050 1,359 1,428 1,605 管理费用 1,126 1,708 2,232 2,197 2,470 研发费用 574 1,007 1,261 1,428 1,605 财务费用 813 -529 629 631 636 投资收益 425 317 300 300 300 营业利润 2,600 6,468 10,727 12,626 14,203 利润总额 2,426 6,317 10,589 12,488 14,065 所得税 338 778 1,303 1,537 1,731 净利润 2,088 5,540 9,285 10,951 12,334 少数股东损益 50 7 10 10 10 归属母公司净利润 2,039 5,533 9,275 10,941 12,324 EPS(元) 1.27 2.35 3.94 4.64 5.23 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,750 8,186 13,784 14,523 16,391 净利润 2,039 5,533 9,275 10,941 12,324 折旧摊销 1,892 2,280 3,118 3,610 4,090 净营运资金增加 -1,037 4,843 1,439 2,291 2,414 其他 857 -4,470 -48 -2,319 -2,437 投资活动产生现金流 -4,010 -7,215 -4,910 -4,800 -4,800 净资本支出 -5,336 -7,660 -5,100 -5,100 -5,100 长期投资变化 550 774 0 0 0 其他资产变化 776 -329 190 300 300 融资活动现金流 2,171 -1,476 -2,782 -1,379 -1,554 股本变化 4 757 0 0 0 债务净变化 4,320 -4,679 -1,587 200 200 无息负债变化 13,473 6,614 5,988 3,432 3,649 净现金流 1,800 -410 6,092 8,344 10,037 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 56,967 72,349 85,469 99,104 114,170 货币资金 13,219 12,183 18,275 26,620 36,656 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 5,635 8,347 10,211 11,439 12,723 应收票据 0 149 0 0 0 其他应收款（合计） 737 660 878 993 1,116 存货 7,957 11,909 14,090 16,018 18,068 其他流动资产 1,777 1,998 2,165 2,255 2,350 流动资产合计 31,629 38,156 49,297 61,442 75,497 其他权益工具 28 33 33 33 33 长期股权投资 550 774 774 774 774 固定资产 14,224 21,445 23,743 25,357 26,422 在建工程 4,185 2,604 2,311 2,209 2,173 无形资产 1,047 1,356 1,400 1,442 1,482 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2,560 5,409 5,409 5,409 5,409 非流动资产合计 25,338 34,193 36,172 37,662 38,672 总负债 40,250 42,185 46,586 50,218 54,067 短期借款 7,592 1,787 0 0 0 应付账款 5,582 5,155 8,095 9,167 10,305 应付票据 8,053 13,418 16,191 18,333 20,610 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 254 365 365 365 365 流动负债合计 32,651 34,997 40,428 43,860 47,509 长期借款 1,264 1,777 1,977 2,177 2,377 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,479 900 900 900 900 非流动负债合计 7,599 7,188 6,158 6,358 6,558 股东权益 16,718 30,164 38,884 48,886 60,103 股本 1,599 2,356 2,357 2,357 2,357 公积金 9,510 14,481 15,127 15,127 15,127 未分配利润 5,581 10,816 18,879 28,872 40,079 归属母公司权益 16,494 27,505 36,215 46,208 57,414 少数股东权益 223 2,659 2,669 2,679 2,689 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 14.6% 14.8% 16.6% 16.6% 16.5% EBITDA率 15.9% 15.1% 14.8% 15.2% 15.3% EBIT率 10.4% 11.3% 11.6% 12.0% 11.9% 税前净利润率 5.9% 8.7% 10.9% 11.4% 11.4% 归母净利润率 4.9% 7.6% 9.6% 10.0% 10.0% ROA 3.7% 7.7% 10.9% 11.0% 10.8% ROE（摊薄） 12.4% 20.1% 25.6% 23.7% 21.5% 经营性ROIC 18.5% 20.8% 25.8% 27.5% 28.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 71% 58% 55% 51% 47% 流动比率 0.97 1.