费用率优化明显，22年利润超预期

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舍得酒业2022年实现营收60.6亿元，同比增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4亿元，同比+5.6%；归母净利4.9亿元，同比+75.9%。22年归母净利率达到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4归母净利率达到33.7%，同比+13.5pct。22年中高档酒同比增长25.9%，量增长29.2%，价下降2.6%，毛利率下降1.3pct。费用率下降是利润弹性的主因。22年管理费用率-2.44pct，销售费用率-0.84pct。预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款20%+，对于Q1预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，Q1起将产生增量业绩。从外部看，Q2往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4”老酒战略，渠道库存约2个月，保持良性。22年至今对渠道价值链的维护也颇具定力。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。考虑到疫后需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至6.40/8.29元（原为5.84/7.79元），预计25年EPS为10.57元，公司股票现价对应PE估值为28/22/17倍，维持“买入”评级。