22年利润达40.6亿元，库存周转及库龄结构维持健康水准

李宁（2331） 更新报告 买入 2023年03月21日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万人民币）22,572.3 25,803.4 29,620.2 34,837.3 40,298.8变动（%）56.1% 14.3% 14.8% 17.6% 15.7%净利润（百万人民币）4,011 4,064 4,730 5,989 7,223 每股收益（人民币）1.601.551.812.29 2.76变动（%）131.3% -2.9% 16.4% 26.6% 20.6%市盈率（倍，@ 55.6港元）28.129.024.919.7 16.3每股派息（人民币）0.460.460.540.68 0.82息率（%）1.0% 1.0% 1.2%1.5% 1.8% 0102030405060708090 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 55.60 港元 目标价 77.13 港元 （+38.7%） 股票代码 2331 已发行股本 26.36 亿股 市值 1520 亿港元 52 周高/低 82.70/39.75 港元 每股净现值 9.23 人民币 主要股东 非凡中国（10.37%） 22年利润达40.6亿元；库存周转及库龄结构维持健康水平  2022 年全年业绩概况：公司录得收入 258 亿元人民币（下同），同比增长14.3%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长 6.4%/15.7%/16.4%/53.9%。产品方面：鞋类增长 41.8%到 135 亿元， 收入占比提升 10.1pct 到 52.2%。毛利率下跌 4.6pct 至 48.4%，主要受零售折扣的加深及、原材料和人工成本上升的影响。经营开支比率增加 0.6pct 到 32.7%。经营利润和股东应占净利润分别减少 4.9%和上升 1.3%到 48.9 及 40.6 亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为 18.9%及 15.7%。經營現金流金额为 39.1 亿元。 资产负债状况维持强劲, 净现金提升到 190.5 亿元。  库存金额有所增加，但库存周转和库龄结构维持健康水平：集团整体零售流水（包括线上及线下）录得中单位数的增长; 新品贡献零售流水的占比提升 3pct到 89%。同店增长: 整体平台为持平；零售/批发/电商分别减少中单位数/下跌低单位数/增长高单位数。按品类, 运动生活/篮球/健身/跑步分别增长-6%/+25%/-17%/+13%。纵使受疫情的影响；整体成交率和连带率分别有中单位数和高单位数的提升，零售折扣则加深了中单位数的百分点。整体渠道存货周转月和店铺存货周转月略为增加，到 4.2/3.6； 6 个月或以内的存货占为 88%。公司库存增加37%到 25.5 亿元（增加主要为了应对疫情后的市场发展和流水需求）；6 个月或以内的存货占比为 80%。库存周转和库龄结构维持健康水平。李宁牌和李宁YOUNG 的销售点分别达 6295(环比第三季度增加 194 个)和 1308 个(环比第三季度增加 70 个); 店铺总面积增加 10-20%高段， 平均月店效提升了低单位数。大店数目超过 1600 个，平均面积超过 410 平方米；大店流水占比提升高单位数。  2023 年全年的展望: 据了解：相信今年 1-2 月线下的零售表现有低单位数的增长，而 3 月则加速到双位数； 但人流的恢复是较流水慢。1-2 月总体的表现（包括线上）相信还是负增长（去年的基数也比较高），3 月相信恢复正增长；折扣率有中单位数的加深。对于 2023 年全年，预计收入有 10-20%中段的增长；净利润率估计为 10-20%中段。  目标价 77.13 港元，维持买入评级： 2022 年业绩公布后，公司股价有较大的回调；相信跟 2022 年的表现低于市场预期及 2023 年较保守的展望有关。由于公司的库存周转和库龄结构维持健康水平、资产负债状况维持强劲、公司“单品牌、多品类、多渠道”的战略有望帮助公司继续抢占市场份额；我们看好李宁未来的发展。我们维持买入评级, 目标价 77.13 港元, 相当于 2023 年每股盈利预测的 34.5 倍。  风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)收入增长不及预期、2)成本上涨的压力、 3)宏观经济、4)行业清理存货的影响等。 第一上海证券有限公司 2023 年 03 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入22,572.3 25,803.4 29,620.2 34,837.3 40,298.8毛利11,969.1 12,484.8 14,510.5 17,437.2 20,363.053.0% 48.4% 49.0% 50.1% 50.5%其他业务收入400.3805.2924.31,087.1 1,257.517.8% 15.7% 16.0% 17.2% 17.9%销售及管理费用(7,248.8) (8,427.5) (9,423.4) (10,909.0) (12,417.8)营运收入5,136.44,886.86,011.37,615.2 9,202.7利息费用(112.5)(120.6)(70.0)(70.0) (70.0)32.1% 32.7% 31.8% 31.3% 30.8%利息收入145.1447.7159.7234.0290.624.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%联营公司159.2201.2201.2201.2201.228.7% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8%税前盈利5,328.25,415.16,302.27,980.3 9,624.55458585858所得税(1,317.3) (1,351.3) (1,572.7) (1,991.5) (2,401.8)4742424242净利润4,010.94,063.84,729.55,988.9 7,222.71314141414折旧及摊销1,091.41,343.61,168.41,292.6 1,467.5EBITDA6,227.86,230.47,179.78,907.9 10,670.2负债/资产0.300.280.260.240.22增长收入/总资产0.750.770.760.760.74总收入 (%)56.1%14.3%14.8%17.6% 15.7%总资产/股本1.431.381.341.311.28每股收益 (%)131.3%-2.9%16.4%26.6% 20.6%利息保障倍数45.67 40.53 85.88 108.79 131.47资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2025年预测现金14,744.97,382.2 12,994.7 17,278.1 23,064.1EBITDA6227.8 6230.4 7179.7 8907.9 10670.2应收账款902.91,020.31,136.11,336.2 1,545.7调整项(470.6) 362.5 834.8 1112.3 1516.5存货1,772.82,428.02,373.93,156.0 3,179.8营运资金变化1224.5 (1163.5) 583.2(91.1) 753.1其他流动资产1,251.31,564.3921.0921.0921.0所得税(456.3) (1515.8) (1572.7) (1991.5) (2401.8)总流动资产18,671.9 12,394.9 17,425.8 22,691.2 28,710.56525.3 3913.6 7025.0 7937.5 10538.1固定资产1,625.93,234.62,890.03,197.4 3,629.9无形资产187.7217.278.566.155.7资本开支(1797.0) (2176.0) (1500.0) (1600.0) (1900.0)长期投资及其他9,789.4 17,799.8 18,626.6 19,946.1 21,713.8其他投资活动(4741.7) (7305.4) 158.6 (875.1) (1245.7)总资产30,274.8 33,646.5 39,020.9 45,900.8 54,110.0(6538.7) (9481.4) (1341.4) (2475.1) (3145.7)应付帐款1,599.31,584.41,738.72,002.2 2,294.0负债变化0.00.00.00.00.0其他应付账款4,024.73,648.74,139.44,766.9 5,461.5股本变化8626.80.00.00.00.0其他短期负债2,079.92,007.72,007.72,007.7 2,007.7其他融资活动7596.2 (1887.4) (71.1) (1179.1) (1606.4)总短期负债7,703.87,240.87,885.78,776.8 9,763.27596.2 (1887.4) (71.1) (1179.1)(1606.4)租赁负债956.51,473.91,473.91,473.9 1,473.9其他负债510.4599.9599.9599.9599.97582.8 (7455.3) 5612.5 4283.3 5786.0总负债9,170.79,314.69,959.5 10,850.5 11,837.0汇兑损失(24.9)92.60.00.00.0少数股东权益2.62.52.42.42.37187.0 14744.9 7382.2 12994.7 17278.1股东权益21101.5 24329.429059.0 35047.9 42270.714744.9 7382.2 12994.7 17278.1 23064.1期初持有现金融资活动现金流营运现金流财务分析盈利能力毛利率 (%)SG&A/收入(%)营运表现应付账款天数有效税率 (%)派息比率 (%)净利率(%)库存周转期末持有现金财务状况现金流量表投资活动现金流应收账款天数现金变化 数据来源：公司资料、