建筑央企价值重估的长短视角：再论“中特估值”

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。再论“中特估值”——建筑央企价值重估的长短视角2023年3月12日研究所工业组郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 1重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼周度专题：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具。A股市场上，包括建筑央企在内的全部央国企均长期被显著低估。在此背景下，去年底“中国特色估值体系”被首次提出。我们认为，“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具：（1）短期逻辑：政策助力市场发掘央企的内在价值。建筑央企通过国企改革和产业转型使得其内在经济价值获得了一定提升，然而市场对此却没有充分认识，导致建筑央企的内在价值和市场估值不匹配。“中特估值”体系的提出，促使建筑央企的内在价值被投资者发掘，从而推动其估值回归合理水平。根据测算，八大建筑央企PE（TTM）的修复空间约为3-4倍。（2）长期逻辑：央企主动适应中国特色的估值体系。长期来看，中国特色估值体系应当考虑到企业的经济价值、社会价值和环保价值三方面因素。建筑央企未来的发展方向契合“中特估值”体系下投资者对企业的价值判断，从而推动其估值呈现长期上升趋势。◼数据跟踪：（1）资金方面，截至2月份，全国共发行新增专项债约8270亿元，发行进度达到21.8%左右。此外，2月基建新增贷款相比1月出现明显下滑，但是仍处于高位。一季度基建资金情况整体表现较好。（2）项目方面，据不完全统计，2023年2月，全国各地共开工15381个项目，环比增长32.2%；总投资额约90990.8亿元，环比下降3.0%，同比下降19.6%。虽然项目开工投资额同比出现明显下滑，但主要是受去年同期高基数影响，并且1-2月投资额累计同比增长14%，说明项目开工强度整体有所上升。◼重点政策：3月7日，财政部提请人大审查《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，要求适当提高资金使用集中度，优先支持成熟度高的项目和在建项目。核心观点：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具 2重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。第一章周度专题：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具2第二章数据跟踪：2月份全国重大项目开工投资额同环比双降19目录第三章重点政策：专项债优先支持成熟度高的项目和在建项目25 3重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼截至2023年3月7日，建筑板块PE（TTM）为11.86倍，位于近十年的16%分位水平，近五年的44%分位水平；PB（LF）为1.03倍，位于近十年的6%分位水平，近五年的20%分位水平。横向对比，建筑板块PE（TTM）和PB（LF）均处于全行业最低区间。建筑板块估值处于全行业最低区间截至3月7日建筑板块市盈率为11.86倍截至3月7日建筑板块市净率为1.03倍资料来源：Wind 中信期货研究所注：行业分类采用中信分类标准。0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678食品饮料消费者服务计算机国防军工医药电力设备及新能源电子农林牧渔基础化工家电机械有色金属汽车轻工制造传媒综合纺织服装电力及公用事业通信建材交通运输商贸零售煤炭综合金融非银行金融钢铁石油石化建筑房地产银行各行业市净率PB（LF）分位数（右轴）-近十年分位数（右轴）-近五年0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090计算机国防军工传媒电力及公用事业综合金融汽车电子机械食品饮料医药轻工制造电力设备及新能源纺织服装钢铁交通运输通信基础化工非银行金融家电有色金属建材建筑石油石化煤炭银行各行业市盈率PE（TTM）分位数（右轴）-近十年分位数（右轴）-近五年 4重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。低估值建筑央企仍具有较大的向上修复空间建筑板块中，央国企市值占比明显偏高大型建筑央企长期被显著低估大基建央企指数当前市净率仅为0.78倍◼由于项目规模大型化、政府参与度较高等行业特征，央国企在建筑行业中明显占据更加重要的位置。全部A股中，央国企市值占比约47%；而建筑板块中，仅央企市值占比就近60%，且大型央企主要集中在房建、基建领域。但是，经过近期上涨后，大基建央企指数当前PE（TTM）仍仅为6.7倍，远低于平均水平，PB（LF）为0.78倍，长期处于破净状态，被显著低估。资料来源：Wind 中信期货研究所59.7%79.0%74.0%0%20%40%60%80%100%不同类型企业市值占比央企地方国企民企0.00.51.01.52.02.52018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09PB（LF)各指数市净率大基建央企指数CS建筑施工万得全A沪深3000510152025302018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09PE（TTM）各指数市盈率大基建央企指数CS建筑施工万得全A沪深300 5重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼2022年11月21日，“中国特色估值体系”被首次提出。目前，国内对企业的估值标准相对单一，过于重视短期盈利水平和产业发展趋势。我们认为，中国特色估值体系的本质在于，将多重因素纳入到评价范围中，构建适用于不同类型企业的估值定价逻辑，使得适应中国发展的优质公司价值得到重估，其重要方面之一就是对低估值央国企的价值重估。◼适应中国发展包括两层含义：（1）“中国”特色的经济体制；（2）未来产业的“发展”方向（战略、低碳）“中国特色”估值体系如何解读？时间部门相关表述2022/11/21证监会2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示，我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2022/12/02上交所为配合落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排。其中第一点要求服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。2023/02/02证监会召开2023年系统工作会议，会议提出要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置作用。2023/03/06上交所在两会上，上交所党委副书记、总经理蔡建春建议，国资委、财政部等央企主管部委协同证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。其中之一要促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。在回答记者提问时，他指出构建中国特色的估值体系是一项系统性工程，需各方协同发力，久久为功。资料来源：公开资料整理中信期货研究所中国特色估值体系相关表述 6重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼过去建筑央企被长期低估可能有以下原因：（1）央企存在体制所导致的经营效率低的问题；（2）建筑行业是传统行业，成长性偏弱；（3）企业承担了很多社会责任，但长期被市场忽略。在中国特色估值体系下，建筑央企通过国企改革和产业转型所提升的经济价值，以及服务民生所创造的社会价值，将更多地被市场认同，从而体现在估值水平的提升上。中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时资料来源：中信期货研究所中国特色估值体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具内在价值重塑经营效率低成长性偏弱社会责任重国企改革产业转型社会价值三大思路中国特色估值体系市场估值提升规模扩大盈利稳定当前布局战略性新兴产业长期被市场忽略未来“一利五率”价值实现进一步聚焦高成长性业务权重逐渐上升短期逻辑政策助力市场发掘央企的内在价值长期逻辑央企主动适应中国特色的估值体系 7重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风