箭牌家居首次覆盖报告：卫浴洁具龙头，迎来三大增长机遇

投资建议：目标价26.2元，首次覆盖予以增持评级。公司为国内自有品牌卫浴洁具领先公司，在行业智能化、套系化、线上化三大趋势下有望收获增长红利，预计公司2022-2024年EPS0.66/0.86/1.04元，综合两种估值方法，予以目标价26.2元，首次覆盖予以增持评级。 公司为自有品牌卫浴洁具领先公司，形成了多品类、多品牌布局。 公司创立于1994年，总部位于广东佛山。经过近20年发展，公司产品涵盖卫生陶瓷（含坐便器等）、花洒龙头、浴室柜、瓷砖、浴缸、定制橱衣柜；形成了箭牌、法恩莎、安华三大品牌矩阵。公司在C端具有渠道优势，共有零售终端网点门店超12,000家。根据测算，公司在卫浴板块出厂口径约850亿的市场中占据约8.7%的份额。 在智能化、套系化、线上化的三大趋势下，公司有望收获增长红利，增速将超预期。1）智能化趋势下，公司产品平均售价在提升。2021年公司智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，智能坐便器售价约为普通坐便器的4倍，随着销售量占比提升，公司销售单价将不断提升。2）卫浴空间的销售取代单一产品的销售，公司卫浴空间全品类覆盖，配套率有提升空间。3）公司大力投入直营电商，电商有望延续高增，且电商盈利能力将提升。 催化剂：智能坐便器等智能产品销售占比提升、配套率提升、直营电商持续高增 风险提示：地产客户流动性风险、主要品牌竞争加剧 1.卫浴洁具领先公司 1.1.多品牌、多品类的卫浴洁具领先公司 公司为自有品牌卫浴洁具领先公司。箭牌家居创立于1994年，总部位于广东佛山，是一家以自有品牌产品为主的卫浴洁具公司。根据招股说明书，2021年公司的市场占有率约为9.8%，处于行业领先位置。目前公司有箭牌、法恩莎、安华三大子品牌，产品涵盖卫生陶瓷（含坐便器等）、花洒龙头、浴室柜、瓷砖、浴缸、定制橱衣柜，共有8个建成的生产基地及2个筹备中的生产基地。公司于2022年10月登陆资本市场。 公司为家族企业。创始人谢岳荣为实际控制人，通过直接和间接的方式持有公司约29.62%的股份，其妻子霍秋洁、女儿谢安琪、儿子谢炜为其一致行动人，合计持有公司53.85%的股份。霍振辉、霍少容分别为霍秋洁之兄、姐，分别持有公司约20.71%与8.28%，谢霍家族合计持有公司82.84%的股份。公司筹备IPO后，员工持股平台乐华嘉悦及高瓴（珠海岙恒）、深创投（深创投、红土君晟）、中信证券（中证投资、金石坤享）、居然之家、红星美凯龙（红星喜兆）等外部投资者陆续增资入股公司。 管理层方面，谢岳荣为公司总经理，谢霍家族仍参与公司经营。 图1：公司为家族企业 公司形成了多品类、多品牌布局。公司1995年起步于陶瓷洁具产品，并于次年攻克连体马桶技术难题实现量产。此后公司进行多品类拓展，先后于1996年、2000年、2003年、2008年拓展龙头五金、浴缸淋浴房、浴室柜、瓷砖品类，2010年、2012年、2016年进入定制橱柜、衣柜、定制卫浴领域。智能化产品方面，公司于2006年布局智能坐便器，2010年布局恒温花洒，2017年布局智能晾衣架。品牌方面，公司最早成立品牌箭牌，此后于1999年成立子品牌法恩莎、2003年成立子品牌安华。 目前，箭牌定位智慧家居，法恩莎定位高端艺术，安华定位时尚年轻。 图2：公司形成了多品类、多品牌布局 图3：公司覆盖卫浴空间全品类 2.业绩波动增长，C端为主 2.1.业绩波动增长 产品结构调整，营收波动增长。近年来，公司不断调整产品结构适应消费者偏好，叠加疫情冲击影响，营收呈现波动增长态势。2018-2021年公司营收复合增速约7.1%，从68.10亿元增长至83.73亿元，其中2019、2020年连续两年下滑约2%，除疫情影响外，2019年单价较高的实木柜营收下降、单价较低的多层板柜营收提升，导致浴室家具营收下降；2020年普通坐便器营收下降、智能坐便器营收提升，导致卫生陶瓷营收下降。 2021年公司营收大幅增长约28.8%，各品类均实现良好增长。22Q1-3公司受疫情影响营收小幅下滑6.2%。 图4：营收波动增长 图5：归母净利润波动较营收大 成本结构中原材料占六成，直接人工、制造费用占比超10%。主营业务成本中，外协OEM成本约超10%。若剔除OEM成本，2021年直接材料、直接人工、制造费用、能源动力分别约占62.5%、17.4%、11.2%、7.8%，直接材料主要包括泥砂原材料、金属材料、塑料制品、木质材料等。2021年，卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜等主要品类产能利用率均超过80%。 图6：成本结构中原材料占六成 图7：2021年主要品类产能利用率高位 归母净利润波动较营收大，受公司SKU策略、毛利率等多因素影响。 2018年公司归母净利润约1.97亿元，由于SKU上新较快导致净利率仅4.5%；2019-2020年，公司精简SKU并重视降本增效，净利率升至9%+，归母净利润5.5亿元以上；2021年受到原材料价格涨价对毛利率的影响及直营工程业务对恒大约7,800万元应收款计提坏账，净利率有所下滑，归母净利润同比小幅下降。22Q1-3公司在提价、高毛利直营电商业务高增等因素的推动下毛利率同比提升，归母净利润增速约30.3%。 图8：毛利率提升，净利率修复 图9：信用减值损失影响利润 2.2.卫生陶瓷、龙头五金是主要销售品类 分品类看，卫生陶瓷营收占比最高，龙头五金营收占比提升。公司的营收口径分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。其中，2018年-2021年，卫生陶瓷（主要产品为坐便器）营收从31.29亿元增加值37.34亿元 ， 营收占比位居第一 ， 分别为45.9%/46.5%/46.1%/44.6%；龙头五金（主要产品为淋浴花洒）营收从12.91亿元增加至22.51亿元，营收占比位居第二且逐年升高，从2018年的19.0%上升至2021年的26.9%。 从产品的角度，坐便器为第一大产品，其次是淋浴花洒、多层板卫浴柜、水龙头、有釉类瓷砖等。2021年坐便器营收25.36亿元，占比30.4%； 淋浴花洒营收11.26亿元，占比13.5%；其余产品均在10亿元以内，其中多层板卫浴柜、水龙头、有釉类瓷砖分别占比8.1%、7.2%、7.0%。 图10：卫生陶瓷营收占比最高 图11：坐便器是第一大产品 2.3.经销模式为主，C端占比高 从销售模式的角度，公司以经销模式为主。根据是否通过经销商环节向下游客户销售分为经销和直销，2018-2021年经销收入占比分别为94.8%/96.0/94.4%/89.1%，公司主要借助经销商的区域资源拓展营销网络。 经销商分为综合经销商、工程特约经销商、电商经销商三类。同时，经销商可在经销区域内开发二级分销商，以提高区域市场销售能力，分销商直接从经销商处提货并结算。截至2021年末，公司共有经销商1,854个、分销商6,609个。直销模式下，公司近年加大对直营电商的投入力度，伴随着直营电商销售规模的扩大，2021年公司直销占比上升至10.9%。 图12：公司以经销模式为主 图13：经销商与分销商数量逐年增加（单位：个） 根据下游客户的种类，分为零售、电商、家装、工程渠道，其中前三者最终销售至终端消费者，统称C端业务；工程渠道销售至地产、政府和企事业单位客户，为B端业务。 图14：公司销售模式分类 图15：公司以C端为主 公司渠道端为主以C。2019-2021 69.3%/70.4%/71.9%。其中： 年C端业务占比分别为 1）零售渠道：伴随着新房精装修率的提升及整装、“互联网+”家装、设计师、电商等渠道的发展与分流，公司零售渠道营收占比整体呈下降态势，2019-2021年零售渠道占比分别为51.1%/46.6%/42.0%。从门店数量来看，2021年末共有终端门店网点12,052个，其中经销网点5,429个、分销网点6,623个，终端网点数量呈现逐年提升趋势，箭牌卫浴占比较高，2021年末共有6,510个终端网点。公司零售业务的毛利率相对稳定，2019-2021年分别为34.9%/32.9%/34.0%。 图16：零售渠道营收占比下降 图17：终端零售门店网点数超12,000（单位：个） 2）电商渠道：2019-2021年电商渠道占比分别为12.3%/15.9%/18.4%。 其中，公司授权具备电商运营资质和经验的经销商在电商平台开设网店进行销售，截至2021年末经销商网店数量为364个。公司于2018年正式成立电商公司拓展线上销售渠道，并通过加大投入力度、线上线下联动、与其他泛家居品牌合作等方式进行推广，直营电商收入从2019年的0.94亿元增长至2021年的6.32亿元，直营电商占电商渠道的比重从11.5%提升至41.3%，成为电商渠道主要的增长点。由于直接面向终端消费者，直营电商毛利率相对较高约50%，直营电商占比提升带动电商渠道毛利率从2019年提升约29.8%提升至2021年约33.7%。 图18：电商渠道营收占比提升 图19：直销电商占比提升 3）家装渠道通过经销商开拓家装公司客户，：公司 近年来由于装修需 求的变迁，家装公司迅速崛起，成为整合毛坯房装修需求流量的重要渠道，家装渠道收入快速增长，从2019年的3.85亿元增长至2021年的9.58亿元，营收占比也从5.8%提升至11.5%。家装渠道本质上是介于C端与B端之间的小B端业务，因此毛利率介于零售渠道与工程渠道，2021年约27.6%。 图20：家装渠道营收占比提升 图21：零售与电商毛利率较高 B端业务占比逐年略有下滑，信用风险可控。2019-2021年工程渠道营收占比分别为30.7%/29.6%/28.1%，整体略有下滑。公司直营工程客户一般有1-12个月的信用期，而工程特约经销商部分款到发货、少部分也有授信额度。公司以经销商拓展工程渠道为主，经销工程占工程渠道比重约90%，工程渠道的信用风险可控，2021年末应收账款余额占营收约5.7%，其中直营工程应收款占4.0%、工程特约经销商应收款占0.3%。 从客户类型来看，地产精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。 2019-2021年，公司工程业务毛利率分别为28.7%/30.7%/24.6%，其中直销工程毛利率相对较高。 图22：经销工程占比约90% 图23：信用风险可控 3.格局：国内品牌领先公司，C端具有渠道优势 格局上，公司居于国内品牌的领先地位。外资品牌主打高端，分为以杜拉维特（Duravit）、高仪（Grohe）、乐家（Roca）、汉斯格雅（Hansgrohe）为代表的欧洲品牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标（American Standard）为代表的美国品牌，以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）为代表的日本品牌。国内品牌中，箭牌、惠达、恒洁、九牧是全国性品牌，中宇、澳斯曼、阿波罗、四维是地方性品牌。公司居于国内品牌领先地位。 卫浴板块出厂口径约850亿，公司份额约8.7%。根据中国陶瓷家居网统计，2021年我国规模以上卫生陶瓷企业总营业收入约为854.99亿元，公司卫浴板块（含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）营业收入为74.68亿元，份额约8.7%，行业内竞争对手惠达卫浴境内营业收入约为28.68亿元，东鹏控股卫浴板块（含卫生陶瓷、卫浴产品）营业收入约为10.47亿元，海鸥住工境内营业收入约为16.70亿元，帝欧家居卫浴板块（含卫浴产品）营业收入约为8.18亿元，九牧、恒洁未披露数据。由于卫浴洁具有明显的品牌露出，品牌属性较强，对标发达国家的情况，如日本卫浴洁具市场CR3（TOTO、Lixil、Panasonic）>80%，公司份额的提升空间较大。 图24：卫浴品牌竞争格局清晰 公司在C端具有渠道优势。相比较于外资品牌在工程渠道具有品牌优势，公司在C端具有渠道优势。1）零售终端门店数量较高，且领先于其他国内品牌。公司终端门店网点超12,000家