轻工制造周报：废纸持续走弱，后市如何展望？

市场行情回顾：2023年3月13日至3月17日，上证综指上涨0.63%，深证成指下跌1.44%，创业板指下跌3.24%。分行业来看，申万轻工制造下跌1.70%，相较沪深300指数-1.49pct，在28个申万一级行业指数中排名20。轻工制造行业一周涨幅前十分别为荣晟环保(+14.32%)、 齐心集团(+10.34%)、 华源控股(+8.31%)、恒丰纸业(+6.47%)、翔港科技(+5.67%)、盛通股份(+3.49%)、东鹏控股(+3%)、广博股份(+2.74%)、永吉股份(+2.69%)、岳阳林纸(+2.54%)。跌幅前十分别为上海易连(-10.98%)、力诺特玻(-10.6%)、德力股份(-9.15%)、五洲特纸(-7.34%)、皮阿诺(-7.17%)、顾家家居(-6.84%)、趣睡科技(-6.82%)、蒙娜丽莎(-6.65%)、喜临门(-6.31%)、帝欧家居(-6.01%)。 周专题：废纸持续走弱，后市如何展望？ 跟踪：废黄板纸价格创近年新低，美废报盘价也呈下跌趋势。2023年以来，废纸市场持续走弱，截至2023年3月17日，国废A级黄板纸市场均价为1510元/吨，同比下跌33.10%，相比年初下跌20.69%，创5年来新低。23年2月美废12#主港报盘价为170-175美元/吨，环比下跌约20美元/吨。 探因：箱板瓦楞纸价格下跌压力倒逼原料废纸降价 作为废纸系的下游产业链，2023年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，头部纸企选择停机稳定纸价。主要原因有：1）供需矛盾凸显，在内需弱复苏，外销恢复较慢的影响下，下游的包装厂开工情况较弱。市场价格下滑进一步打击下游拿货积极性，纸厂供应压力继续增大，对纸价形成压力。2）零关税进口纸价格冲击，2023年1月1日起，我国对再生箱板纸以及瓦楞原纸等产品将实施零关税。进口纸增量预期可能会加剧国内箱板瓦楞纸市场的竞争，也对市场情绪起一定消极作用。 纸企采购价频频下调，成品纸下跌压力向上传导。在废纸回收产业链中，下游瓦楞箱板造纸企业有较强的议价权。为了维持盈利能力，纸企会通过压低废纸原料的采购价格来降低成本。当纸企不断下调采购价格并释放降价信号时，打包站恐慌情绪升温，急于抛售废纸原料，从而加剧了废纸原料价格的下跌。 展望：废纸价格震荡筑底，最早或于23Q2企稳向上 行业已进入主动去库存阶段，废纸价格仍有下行压力。从库存周期角度来看，随着废纸和箱板瓦楞纸库存边际回落，我们判断目前行业已进入主动去库存阶段，预期废纸成本和箱板瓦楞纸价格仍有下行压力，纸企盈利下行后逐步企稳。23 Q4到24年年初造纸行业将进入被动去库存阶段，行业开启全面复苏。 短期内关注需求复苏节奏，废纸价格最早或于23Q2企稳向上。23年新增瓦楞箱板纸产能较多，供应面短期内仍有较大压力。受益于食饮家电的消费回暖，叠加618、双十一等线上购物活动的催化，23年下半年消费复苏趋势较为明确。随着下游备货信心提振，废纸价格最早23Q2可能迎来向上拐点。 中长期关注零关税政策带来的供应格局变化，废纸价格中枢可能下移。随着进口纸零关税政策落地，海外产能布局较多的玖龙、理文、山鹰等有望一定程度上受益，议价能力进一步提升，加速行业集中度提高。在海外低价进口纸的冲击下，废纸价格中枢下移，可能无法回到18年以来的周期价格高位水平。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：废纸持续走弱，后市如何展望？ 1.1.跟踪：废黄板纸价格创近年新低，美废报盘价也呈下跌趋势 2023年以来，废纸市场持续走弱，废黄板纸价格创5年来新低。相比历史同期，在第一季度废纸价格往往较为坚挺，今年废纸价格却逆势下跌。根据卓创数据统计，截至2023年3月17日，国废A级黄板纸市场均价为1510元/吨，同比下跌33.10%，相比年初下跌20.69%，创5年来新低；废书页纸市场均价为2060元/吨，同比下跌17.76%，相比年初下跌10.75%。 图1：2018年至今废黄板纸价格走势（元/吨） 图2：2018年至今废书页纸价格走势（元/吨） 23年以来东南亚地区美废报盘价也呈现下跌趋势。根据卓创资讯，23年2月美废12#研磨浆报盘价区间310-320美元/吨，环比持平；美废12#主港报盘价为170-175美元/吨，环比下跌约20美元/吨。美废报价下跌主要有两个原因1）受国内成品纸需求疲软，且国废价格下跌影响，进口意愿普遍不强。2）美国本土需求减弱，部分回收规模商下调回收价格。 图3：东南亚地区美废12#研磨浆报盘价及主港报盘价（美元/吨） 1.2.探因：箱板瓦楞纸价格下跌压力倒逼原料废纸降价 1.2.1.供需矛盾，进口冲击，箱板瓦楞纸价持续低迷 作为废纸系的下游产业，2023年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势。根据卓创资讯，1.1吨的废黄板纸可生产1吨瓦楞纸，1.02吨的废黄板纸和0.012吨废书页纸可生产1吨箱板纸，因此成品纸价格和原纸原料价格息息相关。根据卓创数据统计，截至2023年3月17日，国内瓦楞纸(AA级高瓦120g)市场均价为2886元/吨，同比下跌23.43%，相比年初下跌11.47%；箱板纸市场均价为4049元/吨，同比下跌16.62%，相比年初下跌8.50%。 图4：2018年至今瓦楞纸价格走势（元/吨） 图5：2018年至今箱板纸价格走势（元/吨） 供大于求矛盾凸显，箱板瓦楞纸价面临下行压力。春节后，箱板瓦楞纸开工率迅速抬升至近期高位，随后又小幅回落。截至3月16日，本周瓦楞纸开工率为56.46%，环比提升2.63个百分点；本周瓦楞纸开工率为57.27%，环比提升0.85个百分点。然而在内需弱复苏，外销恢复较慢的影响下，下游的包装厂开工情况较弱。市场价格下滑进一步打击下游拿货积极性，纸厂供应压力继续增大，对纸价形成压力。 图6：箱板瓦楞纸开工负荷率（%） 零关税进口纸陆续到港，价格冲击由情绪面影响转化为基本面。2023年1月1日起，我国对1020项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税。根据卓创资讯，2022年我国箱板瓦楞纸进口量为602.5万吨，进口依存度为10.1%，进口占比较小。关税的降低可以为进口纸制品的带来价格优势，这可能会加剧国内箱板瓦楞纸市场的竞争，降低利润影响开工率；进口纸增量预期也对市场情绪起一定消极作用，观望态度影响纸品销售。随着2月下旬零关税进口纸陆续到港，对国内箱板瓦楞纸的价格冲击将实质显现。 图7：箱板瓦楞纸年度进口量 图8：箱板瓦楞纸进口依存度 为应对包装纸价格持续走低的市场压力，市场停机检修增加。3月16日，包装纸龙头玖龙发布停机公告，宣布太仓基地PM8停机56天，根据中纸网，太仓基地PM8主要生产再生纸和瓦楞纸，年产能约45万吨，本次停机减产约7万吨，此前玖龙泉州、东莞等基地已经开启轮停。尽管刚刚经历了春节的例行停机检修，为应对包装纸价格持续走低的市场压力，头部纸企选择再度停机，缓解市场供需失衡的问题，稳定纸价。 表1：玖龙纸业2-3月部分停机计划基地区域机台 1.2.2.纸企采购价频频下调，成品纸下跌压力向上传导 下游瓦楞箱板造纸企业有较强的议价权。终端废纸的主要来源就是居民生活废纸，这些零散的废纸被集中运送到打包站，最终送达纸厂。由于废纸回收站和打包站绝大多数是小微企业或个人，因此造纸厂商在废纸收购价中享有较强的议价权。同时，头部造纸企业也与打包站签长约，可以通过长期合同或预付款等方式降低原材料采购成本和风险。 图9：废纸回收产业链 纸企采购价频频下调，倒逼前端国废降价。当成品纸价格面临下行压力时，为了维持盈利能力，纸企可能会通过压低废纸原料的采购价格来降低成本。根据卓创资讯数据，在过去的一个月里各纸企多次下调废黄板纸收购价格。当纸企不断下调采购价格并释放降价信号时，打包站恐慌情绪升温，从而会导致打包站急于抛售废纸原料，加剧了废纸原料价格的下跌。 表2：部分纸企废黄板纸采购价（元/吨） 1.3.展望：废纸价格震荡筑底，最早或于23Q2企稳向上 1.3.1.行业进入主动去库存阶段，废纸价格仍有下行压力 通常情况下，库存周期可以分成4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。以18年以来周期为例： 1）2019.11-2021.1被动去库存阶段。经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象； 2）2021.1-2022.2主动补库存阶段。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。 3）2017.10-2018.9和2022.2-2022.12被动补库存阶段。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。 4）2018.9-2019.11和2022.12-至今主动去库存阶段。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。 图10：18年至今纸周期复盘 废纸和箱板瓦楞纸库存边际回落，行业已进入主动去库存阶段。23年2月国废黄板纸库存天数为8.25天，箱板纸月度社企业库存1180.5千吨，瓦楞纸月度企业库存606.6千吨，同比均出现明显回落。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断目前行业已进入主动去库存阶段，预期废纸成本和箱板瓦楞纸价格将保持低位，纸企盈利下行后逐步企稳。 图11：国废黄板纸库存天数变化 图12：箱板瓦楞纸企业库存变化 23Q4到24年初造纸行业或将进入被动去库存阶段。根据历史周期复盘，每个阶段运行时间在10-14个月。随着22年12月造纸行业进入主动去库存阶段，我们预测23 Q4到24年年初造纸行业将进入被动去库存阶段，行业开启全面复苏。 1.3.2.短期关注需求复苏，中长期需关注零关税政策带来的供应格局变化 供应端：23年新增瓦楞箱板纸产能较多，供应面短期内仍有较为大压力。根据卓创资讯，23年计划新增箱板纸产能为490万吨，计划新增瓦楞纸产能为130万吨，短期内供应格局将更加宽松。但值得注意的是，由于产能爬坡以及建设计划调整，实际落地产能可能相对有限。 表3：23年箱板瓦楞纸新增产能企业 需求端：废纸价格走势很大程度上取决于下游包装纸需求复苏情况，23年下半年或迎来向上拐点。随着疫情影响的逐步消退，消费能力和消费信心逐渐回暖，1-2月社零总额当月同比+3.5%，食品饮料等必选消费复苏斜率较强，家电服装等可选消费复苏速率有所分化。从快递视角来看，下半年是线上购物的旺季，2月快递发展指数同比增长11.1%。受益于下游食饮等快消品类的疫后复苏，以及家电等地产后周期品类的需求增长，叠加618、双十一等线上购物活动的催化，23年下半年消费复苏趋势较为明确。随着下游备货信心提振，废纸价格最早23Q2可能迎来向上拐点。 图13：中国快递发展指数 图14：食品饮料家电服装当月零售额同比 中长期来看，进口零关税利好龙头纸企提升议价能力，废纸价格中枢可能下移。2017年“禁废令”持续加码，2021年外废全面禁止以来，头部企业加速布局海外废纸浆产能，提高上游资源掌控能力和成本控制能力，从而提升行业集中度。随着进口纸零关税政策落地，海外产能布局较多的玖龙纸业、理文、山鹰等有望一定程度上受益，议价能力进一步提升。龙头纸企可通过海外产能布局构筑资源和成本优势，加速行业集中度提高。在海外低价进口纸的冲击下，中长期来看，废纸价格中枢下移，可能无法回到18年以来的周期价格高位水平。 表4：国内纸企的海外废纸浆产线废纸浆产线位置