新消费周观点：关注消费板块回调的加仓机会，短看数据兑现确定性，长看毛利率扩张逻辑 [Table_Industry] 商业贸易 [Table_ReportDate] 2022年12月17日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业周报 [Table_StockAndRank] 新消费 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 新消费周观点：关注消费板块回调的加仓机会，短看数据兑现确定性，长看毛利率扩张逻辑 [Table_ReportDate] 2023年3月19日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 强预期弱复苏下，本周（03.13-03.17）消费板块继续回调。本周社会服务、美容护理板块跌幅超2%，轻工制造、食品饮料板块跌幅超1%，纺织服饰、家用电器板块分别跌0.63%和0.15%，商贸零售和农林牧渔分别涨0.67%和0.37%。大消费板块整体跌幅靠前，主要源自前期尤其是春节前后，市场对国内消费复苏预期很高，但近期一系列宏/微观数据均表明，实际复苏速度并未如预期那么快，例如：2月CPI仅为1.0%，涨幅大幅回落1.1pct，显著低于市场预期；根据Nint任拓数据，今年三八节前一周，淘宝美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具下的29个细分类目零售额均同比下滑，而天猫美妆29个细分类目中，仅彩妆香水旅行装/体验装品类实现正增长。我们认为疫后国内消费复苏的大趋势未变，只是复苏的斜率并非是前期的高预期。 ➢ 短看数据兑现确定性，长看毛利率扩张逻辑。强预期弱复苏的风险下，短期建议重点关注经营数据有望兑现的赛道与标的。长期来看，我们统计过去20年A股所有上市公司的数据可以看到，当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前20%的标的，其平均超额收益率达16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。 ➢ 医美周观点：本周申万美容护理指数下跌2.12%，医美板块有所回调，除因315导致情绪略有波动外，市场依然存在对于爱美客业绩仅按照股权激励兑现的担忧，进而考虑未来行业竞争格局变化是否会削弱公司增长可持续性。 但我们认为当前医美行业核心发展驱动力在于渗透率提升，国内合规产品尚不充足，依然处于优质供给驱动需求增长阶段，新赛道、新产品或是新概念&新适应症的出现均有望推动消费者教育进而做大市场，因此担忧竞争格局恶化或为时尚早。复盘行业发展，乔雅登在竞争激烈的玻尿酸市场中持续具备较强竞争力，核心原因或来自背后公司拥有丰富产品矩阵、具备医生培训以及联合疗程打造能力，在更类似红海竞争的中分子玻尿酸市场中，新概念的提出也能够帮助产品迅速提升声量；即使在竞争格局较好的胶原蛋白赛道中，双美先前因“容积补充”的定位不够清晰，也并未取得市场认可，后续重新定位改善黑眼圈方才取得良好发展。综上可见竞争格局并非是产品是否能够取得成功的决定性因素，差异化的产品定位以及为机构提供附加服务的能力（培训、联合疗程）或对产品表现产生更多影响。 当前医美行业处于渗透率提升阶段、合规产品有限，尚无需过度忧心竞争格局调整对于公司的影响，爱美客在医生培训、产品定位等方面依然处于国内领先地位，股权激励下销售人员积极性提升有望提升产品销售表现，后续爱美客月度数据兑现或帮助市场重燃信心。 ➢ 化妆品周观点：强预期弱复苏背景下38节偏弱表现强化市场担忧，必选属性下我们依然乐观看待行业发展。本周申万化妆品指数下跌1.64%，强预期弱复苏之下，本次38大促表现稍弱导致市场信心减弱，我们认为化妆品具备必选属性，在日本化妆品成熟市场，护肤品消费在经济危机、疫情扰动之下依然韧性较强，考虑到我国化妆品渗透率较成熟市场依旧有提升空间，我们依然乐观看待后续行业发展。护肤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 品作为“必选”消费，38线上表现不及预期可能源于在双十一存货尚未消耗完毕的情况下：①线下消费场景修复分流部分化妆品消费，②抖音折扣日常化削弱天猫38促销吸引力③线下各渠道&免税渠道或分流线上销售。疫情期间消费者倾向于在大促集中囤货——2022年6/11月化妆品社会零售额较全年占比分别为10.8%/14.3%，较2019年分别+1.9/+3.2pct，我们认为当囤货消耗完毕后，新原料（如胶原蛋白）、新概念的护肤品推出时依然有望刺激购买，消费不排除在下一次折扣力度较大的618大促中集中体现，建议关注后续年报、相对重要的618大促，以及线下消费场景恢复之下拥有线下渠道布局的公司表现。 ➢ 酒店旅游周观点：酒店：3.5~3.11据STR头部酒店集团数据，周度平均入住率为69.6%（环比-0.1pct），房价为307元（环比持平），RevPAR为214（环比-0.01%）。三月第二周，酒店下跌趋势有所缓和，我们预计酒店行业将进入传统商旅复苏周期，看好三月中下旬行业数据表现。 近两周出行链集体进入调整，反映了市场对复苏进度的预期转变：即从1~2月预期高点调整到当前相对合理位置，同时我们认为三月中旬或是新一轮复苏周期的起点，行业处在低预期与数据转折点的重合窗口，建议结合一季报情况逢低布局。从中期复苏到成长过度进程来看，推荐板块顺序依然为酒店≈免税>餐饮>国内旅游>出入境游>航空机场。 重点标的：（1）餐饮：重点关注百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 ➢ 免税周观点：出境热来临，海南航班客流稳步增长，重启入境免签：出境方面，第二批试点恢复团队游名单出炉，且随“五一”黄金周渐近，近一周签证搜索量同比增长886%，签证办理量同比增长680%；入境方面，进一步调整入境政策，恢复海南入境免签。从海南航班客流来看，1）航班量：3月12日-3月18日，海口机场及三亚机场航班量分别环比+2%、+1%，同比19年-1%、+8%，同比22年+62%、+158%；2）客流量：3月10日-3月16日，海口机场及三亚机场客流环比分别+2%、+1%，同比22年分别+107%、+296%，相比19年同期分别-7%、+10%。 本周中国中免披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资12.28亿元参与中国中服增资，交易完成后中免将持有中服49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约25.06亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展，沙利文预计2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿。考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展，我们预计市内免税业务对中免市值贡献可达500亿元。 ➢ 眼视光周观点：22年受到疫情影响，眼科门诊及视光中心的正常运营 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 受阻，较多潜在验配需求递延；23年1月已开启修复，但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压，2月正值寒假，随着线下验配畅通，或迎来强势反弹。建议积极关注优质眼视光标的，推荐爱博医疗、欧普康视、明月镜片，建议关注普瑞眼科、博士眼镜。 ➢ 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2023年 1 月疫情管控调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023 年1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，疫情防控优化服装消费有所修复，3 月份服装需求预计将恢复稳定增长，23Q2低基数效应下服装零售额增长有望加速，但我们多数品牌预计多数品牌难以恢复21Q2水平。此外近期跨境电商行业市场关注度提升，欧美高通胀背景下居民消费能力受损，高性价比消费预计增长韧性较强，优质卖家华凯易佰数据表现良好。 我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注 2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线: 服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长:另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰。 上游纺织企业方面，22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力。此外色纱龙头富春染织技术水平不断提升，产能快速扩张，通过价格优势拓展毛巾、家纺等新品类，在手订单充足，业绩弹性较大。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注色纱行业龙头富春染织。 ➢ 教育人服周观点：教育：人口基数中长期有望稳步提升。05~17年出生人数每年均在1500万以上，且稳中有增，因此，我们认为，高教以及职业培训对应人口基数在35年前有望稳步提升，并且具备渗透率提升逻辑，建议持续重点关注职业教育投资机会。 1）中等职业教育：持续优化，升学途径扩充。在“职业高考”不断推行和完善下，中职升学渠道更加通畅，升学需求有望更加旺盛，文化课培训重要性凸显，因此中职文化培训类招生有望持续增长。 2）高等职业教育：毛入学率提升带动生额及招生数增长。“十四五”规划和《中国教育现代化2035》提出，2035年高等教育毛入学率达到65%。平均18岁开始进入高等教育阶段，即23~35年高等教育的入学基数对应05~17年出生，这期间出生人数每年均在1500万以上，且稳中有增。因此，我们认为，生额和招生人数在35年前有望稳步提升。 3）非学历职业教育：目标人群基数稳定，渗透率有望提升。职教培训目标人群主要为18岁+的人口群体，如前文所述，这部分人口有望稳步增长至35年，中长期维度有望稳步提升。此外随着我国产业结构的转型，就业人员转型对应的职业培训需求增长，参培率有望提升。 建议重点关注职业教育行业的投资机会，我们认为，高教及职教人口基数与渗透率均有望提升，带动职教行业未来稳步增长。建议重点关注：中教控股、希望教育、科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育。 人服：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属