请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月18日买入贝壳-W（02423.HK）收入虽受疫情扰动，盈利质量逆势改善核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价49.90港元总市值/流通市值187158/179367百万港元52周最高价/最低价55.80/24.75港元近3个月日均成交额38.43百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝壳-W（02423.HK）-Q3业绩扭亏为盈，尽显复苏弹性》——2022-12-02《贝壳-W（02423.HK）-Q2环比改善，彰显龙头韧性与业绩弹性》——2022-08-25《贝壳-W（02423.HK）-居住服务龙头》——2022-06-11收入受疫情扰动明显，但盈利质量提升：2022全年公司GTV交易总额为2.6万亿元，同比-32%，与行业整体一致；公司营业收入607亿元，同比-25%。分季度看，Q1&Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重，Q3业绩明显修复，而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落，但实际表现比预期好。22Q4，公司GTV交易总额6470亿元，同比-12%，单季降幅持续收窄；营业收入168亿元，同比-5.8%。分业务看，22Q4，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为32%、49%、13%、7%。从盈利水平看，2022年归母净利润为-13.9亿元，经调整净利润28.4亿元，同比+24%；经调整净利率4.7%，同比提升1.8个百分点；毛利率为22.7%，同比提升3.1个百分点；贡献利润率为30.9%，同比提升2.9个百分点。存量房业务弹性较大，平台加盟费等收入增厚利润率：2022全年，公司存量房交易额同比-23%，其中链家主导占比47%，存量房业务收入241亿元，同比-23%，货币化率1.53%基本不变。其中22Q4，公司存量房交易额同比+1.5%，其中链家主导占比45%，存量房业务收入53亿元，同比-17%，货币化率1.47%，主要由于租赁交易占比下降。展望23Q1，2月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏，但长期来看，存量房市场会缓慢修复，公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升。2022全年，公司存量房业务的贡献利润率为40%。其中22Q4，贡献利润率为37%。一方面，贡献利润率与收入规模紧密相关，因为涉及经纪人固薪成本的摊薄。另一方面，非链家主导的交易产生的平台费、加盟费收入贡献占比越来越高，有效增厚利润率。新房业务收入逐季修复，货币化率持续提升：2022全年，公司新房交易额同比-42%，其中链家主导占比18%，新房业务收入287亿元，同比-38%，货币化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易额同比-26%，其中链家主导占比19%，新房业务收入83亿元，同比-27%，货币化率3.14%。在主动筛选合作方降低市占率、国央企交易占比提高到45%、推行预付佣机制的背景下，公司新房业务的货币化率仍在提升，充分体现了公司业务实力、行业地位带来的议价能力。2022全年，公司新房业务的贡献利润率为23.6%，同比提升4.4个百分点。22Q4新房业务的贡献利润率为26.2%。投资建议：公司收入虽受疫情扰动，但盈利质量逆势改善。预计23-25年经调整净利润分别为40.6/54.9/69.2亿元，每股收益分别为1.08/1.46/1.85元，对应当前股价PE分别为37.2/27.5/21.8倍，维持“买入”评级。风险提示：政策放松不及预期、居民收入预期下降、房企信用风险事件冲击。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)80,75260,66978,31889,347100,044(+/-%)14.6%-24.9%29.1%14.1%12.0%经调整净利润(百万元)2,2942,8434,0635,4866,921(+/-%)-59.9%23.9%42.9%35.0%26.2%每股收益（元）0.610.761.081.461.85EBITMargin-0.8%-1.1%3.9%5.4%6.7%净资产收益率（ROE）3.4%4.2%5.8%7.5%8.9%市盈率（PE）65.853.137.227.521.8EV/EBITDA241.6233.942.631.224.9市净率（PB）2.252.192.112.001.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年收入受疫情扰动明显，但盈利质量提升公司业务与地产行业景气度同频共振，2022全年公司GTV交易总额为2.6万亿元，同比-32%，与行业整体一致；营业收入607亿元，同比-25%。分季度看，Q1&Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重，Q3业绩明显修复，而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落，但实际表现比预期好。22Q4，公司GTV交易总额6470亿元，同比-12%，单季降幅持续收窄；营业收入168亿元，同比-5.8%。分业务看，22Q4，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为32%、49%、13%、7%。由于流程复杂成交周期长，存量房业务较新房业务更容易受疫情干扰，收入占比有所下降，但后续反弹势能也大。而家装家居业务自22Q2圣都家居并表后占比持续提升。图1：公司历年交易总额GTV及同比图2：公司历年营业收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入及同比图4：公司单季度各类型业务收入占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理从盈利水平看，2022年公司归母净利润为-13.9亿元，经调整净利润28.4亿元，同比+24%；经调整净利率4.7%，较2021年提升1.8个百分点；毛利率为22.7%，较2021年提升3.1个百分点；贡献利润率为30.9%，较2021年提升2.9个百分点。虽然22Q4毛利率为24.4%、贡献利润率为30.0%，较22Q3分别环比下滑2.6、4.1个百分点，但仍处于历史较高水平，公司降本增效措施使经营效率持续提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年归母净利润及同比图6：公司历年经调整净利润及经调整净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司历年毛利率和贡献利润率图8：公司单季度毛利率和贡献利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图9：公司历年门店经营成本及其他费率图10：公司历年销售费率、管理费率、研发费率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4存量房业务弹性较大，平台加盟费等收入增厚利润率2022全年，公司存量房交易额同比-23%，其中链家主导占比47%，存量房业务收入241亿元，同比-23%，货币化率1.53%基本保持不变。其中22Q4，公司存量房交易额同比+1.5%，其中链家主导占比45%，存量房业务收入53亿元，同比-17%，货币化率1.47%，主要由于租赁交易占比下降。展望23Q1，2月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏，但火爆难续、终将趋稳。长期来看，存量房市场会缓慢修复，公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升。2022全年，公司存量房业务的贡献利润率为40%。22Q4存量房业务的贡献利润率为37%。一方面，存量房业务贡献利润率与收入规模紧密相关，因为涉及经纪人固薪成本的摊薄。另一方面，非链家主导的交易产生的平台费、加盟费收入贡献占比越来越高，有效增厚存量房业务的利润率。图11：公司历年存量房业务收入及同比图12：公司单季度存量房业务收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图13：公司历年存量房业务货币化率图14：公司历年存量房业务贡献利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图15：公司历年存量房业务链家系交易额占比图16：公司历年存量房业务平台费加盟费等收入占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理新房业务收入逐季修复，货币化率持续提升2022全年，公司新房交易额同比-42%，其中链家主导占比18%，新房业务收入287亿元，同比-38%，货币化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易额同比-26%，其中链家主导占比19%，新房业务收入83亿元，同比-27%，货币化率3.14%。在主动筛选合作方降低市占率、国央企交易占比提高到45%、推行预付佣机制的背景下，公司新房业务的货币化率仍在提升，充分体现了公司业务实力、行业地位带来的议价能力。2022全年，公司新房业务的贡献利润率为23.6%，较2021年提升4.4个百分点。22Q4新房业务的贡献利润率为26.2%。图17：公司历年新房业务收入及同比图18：公司单季度新房业务收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图19：公司历年新房业务货币化率图20：公司历年新房业务贡献利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图21：公司历年新房业务链家系交易额占比图22：公司历年新房业务交易额市占率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：公司收入虽受疫情扰动，但盈利质量逆势改善。预计23-25年经调整净利润分别为40.6/54.9/69.2亿元，每股收益分别为1.08/1.46/1.85元，对应当前股价PE分别为37.2/27.5/21.8倍，维持“买入”评级。风险提示：公司业务与中国房产市场同频共振，若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住行业波动，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2044619413264313414743313营业收入80752606697831889347100044应收款项133709294118011346315075营业成本6493346888586656661274064存货净额00000营业税金及附加00000其他流动资产666561817979910310193销售费用43094573548258086003流动资产合计69926704258174892250104117管理费用121189892111211206213306固定资产19722037209820972033财务费用(355)(743)(551)(736)(947)无形资产及其他1019117905172121651815824投资收益00000投资性房地产18230189811898