请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月18日买入李宁（02331.HK）全年收入增长14%，专业品类引领增长核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值78.00-80.00港元收盘价57.70港元总市值/流通市值152099/152099百万港元52周最高价/最低价82.70/39.75港元近3个月日均成交额916.52百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《李宁（02331.HK）-逆境中店铺保持增长，库存健康度较高》——2023-01-20《李宁（02331.HK）-三季度流水增长约15%，库存健康度较高》——2022-10-20《李宁（02331.HK）-深度报告-深度复盘品牌历史，数据解析成长空间》——2022-09-15《李宁（02331.HK）-上半年净利润增长12%，篮球与跑步品类增长领先》——2022-08-13《李宁（02331.HK）-一季度流水增长接近30%，3年复合增速业内领先》——2022-04-20全年收入增长14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降。2022全年收入增长14.3%至258.0亿元，净利润增长1.3%至40.6亿元。毛利率下降4.6pct至48.4%，净利率下降2pct至15.7%，其中费用率持平，政府补贴与利息收入增加。分渠道，批发/零售/电商收入分别增长15.7%/6.4%/16.4%，批发收入与批发流水的增长差距主要源于专业渠道和零售折扣，经销商库存健康。品类成长：爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线。2022全年公司篮球跑步品类增长显著好于运动时尚，鞋类增长好于服装。中国跑步市场规模约为篮球的2倍或以上，耐克品类中跑步:篮球也为2:1，但李宁跑步:篮球为2:3，跑步品类潜力较大。去年李宁飞电3ULTRA刷新中国跑鞋最快战绩，超轻19销量超300万双创下现象级大单品，今年我们观察到天猫飞电3.0challanger和赤兔6pro已经接近去年同期超轻19销量，展露爆款迹象。李宁跑步若复制李宁篮球的成功，有望为李宁打造第二增长曲线。严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商品运营效率优化。库存健康度高，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3，6个月内渠道新品库存88%，同比下降4pct，公司存货周转天数+4天至58天，应收周转+1天至14天。商品科技感、时尚度和运营效率进一步提升，全年新开大店继续推动店铺质量提升，总面积增长18%，电商会员数增长、全渠道O2O大幅增长约43%，童装流水、均价、同店、店效等指标均有显著增长，供应链整合提质增效。四季度流水下降13%，1-3月流水提速，全年指引收入增长10-20%中段。四季度公司总流水下降约13%，在去年一季度增长28%左右的高基数下，今年1-2月增长同比仍有缺口，3月至今基本持平，线下1-2月增长低单，3月至今增长双位数，1-2月折扣仍有中单缺口。2023年收入增长指引10-20%中段，保持高质量持续长期的增长，全年净利率指引10-20%中段。风险提示：疫情多轮反复；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。投资建议：跑步品类崛起，复苏趋势加强在即，把握配置良机。在2021年净利润增长136%的高基数上，2022年应对严峻疫情仍实现高质量增长，印证品牌势能和零售运营实力。当下零售环境改善，公司终端流水重回增长，未来产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。由于今年一季度行业复苏趋势平缓，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润为49/60/71亿元（原2023/2024年分别为54/68亿元），同比增长21%/22%/19%。由于盈利预测下调，下调合理估值至78-80港元（原为84-87港元），对应2024年PE30-31x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)22,57225,80329,93735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%净利润(百万元)40114064490660007112(+/-%)136.1%1.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70EBITMargin20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%净资产收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）37.036.530.224.720.9EV/EBITDA37.743.928.423.520.2市净率（PB）7.036.105.344.644.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年收入增长14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降疫情影响下业绩逆势增长，费用率收窄与其他收入部分抵消毛利率下降2022全年收入增长14.3%至258.0亿元，净利润微幅增长1.3%至40.6亿元。在严峻疫情的环境中，尤其是四季度疫情高峰大量门店关闭的背景下依然实现稳健的业绩增长。毛利率下降4.6pct至48.4%，全年毛利率下降的原因包括：1）面对全年多地散发的疫情，终端零售承压，零售端增加了零售折扣，直营/电商合计负面影响了3pct，批发影响1.6pct；2）毛利率较高的直营渠道占收入比下降，影响0.3pct；3）库存拨备及研发费用影响0.3pct；4）羽毛球等产品结构优化带动0.6百分点的正向贡献。毛利率下滑较多是预期内，最终净利率下滑幅度控制在2pct至15.7%，主要原因包括费用管控效果良好以及其他收入的增加：其中，销售费用率28.3%（2021年27.2%），管理费用率4.3%（2021年4.9%），费用率提升主要原因是与销售相关的非固定费用增长、以及平台门店租金和人工等固定费用，另外在促销环境中加大营销推广，也令广告费用率从2021年的7.9%提升至2022年8.2%。其他收入占比3.12%（2021年1.77%），主要源于是政府补助增加；财务净收入占比1.27%（2021年0.14%），上升的原因是公司平均可支配资金高于去年同期，利息收入的同比增加，以及汇率变动产生汇兑收益。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理批发收入增长15.7%由专业品类发货驱动，直营增长主要由新开门店贡献。分渠道收入情况，总收入增长14.3%至258.0亿元，批发/直营/电商/国际分别增长15.7%/6.4%/16.4%/53.9%，占比分别为49%/21%/29%/2%。批发/直营/电商毛利率分别为60%低段/40%中段/50%中段，经营利润率分别为低双/30%中段/20%低段：1）批发整体收入增长15.7%，反映公司对经销商的支持以及经销商营运能力优化和效率提升，经销商对品牌信心度提升。专业渠道批发发货品类羽毛球、乒乓球增长达到30-40%高段，主要是由于集团对于专业品类聚焦，经销商对我们信心增强，以及去年基数较低。不含专业渠道发货的批发收入增长高单位数，而不包括专业渠道发货的批发流水下滑低单位数，差距主要来源于零售折扣的下降，经销商库存仍处于健康水平。2）零售收入增加2.76亿元，其中维持店负面贡献1.66亿元，新开的贡献3.25亿元，转接店和临时卖场贡献1.66亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图6：公司分渠道收入占比图7：公司分渠道收入同比增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理品类成长：爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线聚焦专业品类，鞋类占比提升，篮球、跑步引领增长全年流水方面，线下/全渠道流水分别同比增长低单位数/中单位数。其中分品类情况：1）收入端，专业品类聚焦战略下鞋类产品大幅增长，全年鞋/服/配分别增长41.8%/-9.4%/30.1%，鞋类占比提升到52.2%，服装下降到41.5%，配件占比6.3%；2）零售端，全年流水增长5%左右，其中品类中篮球、跑步大幅增长，分别同增25%/13%，占比达到29%/19%；健身、运动生活下滑，分别同比下降17%/6%，占比达到12%/39%。图8：公司线下渠道及全渠道流水增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图9：公司分品类流水增长图10：公司分品类流水占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步有望复制李宁篮球成功路径，成为公司增长的第二曲线1、中国跑步运动参与者、跑步鞋服消费规模、耐克跑步收入为篮球的2倍或以上，跑步行业空间更广阔。1）从体育运动参与人数看，据《2022全民跑步运动健康报告》统计，在经常锻炼人数中（每周参加体育锻炼频率3次以上，每次时间持续30分钟及以上每次强度达到中等及以上），跑步运动参与者达到2.68亿人，同时国家体育总局田径运动管理中心推算中国已经接近3亿跑者，而篮球运动参与者仅1.25亿人，不足跑步运动参与者的50%。2）从鞋服消费金额看，把天猫运动鞋服行业按品类划分，其中2022年跑步零售额占比为16.5%，接近篮球的2倍（篮球占比8.5%）。由此可见，理论上跑步的参与度、消费总金额大约为跑步的2倍左右。3）从耐克批发分品类收入占比看，2021财年，耐克运动休闲/Jordan/跑步/综训/篮球/足球占比分别为42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比为篮球的2.36倍。图11：中国参与各项体育运动的人数统计图12：天猫平台各品类销售统计资料来源：《中国篮球运动发展报告》，国家体育总局，灼时咨询，《2022全民跑步运动健康报告》；国信证券经济研究所资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图13：耐克批发当量收入中各品类的金额占比，跑步是篮球2.4倍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从李宁品类结构可看出来，2022年篮球/跑步流水占比分别为29%和19%，与行业普遍的1:2的结构相差甚远，由此也可看出公司在跑步品类可挖掘的潜力较大。尤其是中高端价格带的提升潜力，在线上运动鞋行业300-750元的中高档核心价格带，行业规模最大、李宁市占率在本土品牌较为领先，而距离耐克仍有很大提升空间。多年来李宁在跑步产品系列上面做了很多沉淀和积累，目前成效逐步显现。2022年9月李宁飞电3ULTRA助力选手TaduAbate以2:06:28斩获柏林马拉松第三，刷新中国跑鞋最快战绩，印证李宁跑鞋科技实力。2022年公司成功打造了超轻19的现象级大单品，全年销量高达314万双。展望2023年，定位更专业的飞电3.0challanger和赤兔6pro已经展现爆款迹象，从天猫销售情况看，今年2月，飞电3.0challanger和赤兔6pro分别为4418/9752双，而去年2月超轻19在天猫销量为1.35万双。爆款对品类发展的意义重大，比如安踏的KT系列，特步的减震旋系列，李宁篮球的驭