全年收入增长14%，专业品类引领增长

全年收入增长14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降。2022全年收入增长14.3%至258.0亿元，净利润增长1.3%至40.6亿元。毛利率下降4.6pct至48.4%，净利率下降2pct至15.7%，其中费用率持平，政府补贴与利息收入增加。分渠道，批发/零售/电商收入分别增长15.7%/6.4%/16.4%，批发收入与批发流水的增长差距主要源于专业渠道和零售折扣，经销商库存健康。 品类成长：爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线。2022全年公司篮球跑步品类增长显著好于运动时尚，鞋类增长好于服装。中国跑步市场规模约为篮球的2倍或以上，耐克品类中跑步:篮球也为2:1，但李宁跑步:篮球为2:3，跑步品类潜力较大。去年李宁飞电3ULTRA刷新中国跑鞋最快战绩，超轻19销量超300万双创下现象级大单品，今年我们观察到天猫飞电3.0challanger和赤兔6pro已经接近去年同期超轻19销量，展露爆款迹象。 李宁跑步若复制李宁篮球的成功，有望为李宁打造第二增长曲线。 严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商品运营效率优化。库存健康度高，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3，6个月内渠道新品库存88%，同比下降4pct，公司存货周转天数+4天至58天，应收周转+1天至14天。商品科技感、时尚度和运营效率进一步提升，全年新开大店继续推动店铺质量提升，总面积增长18%，电商会员数增长、全渠道O2O大幅增长约43%，童装流水、均价、同店、店效等指标均有显著增长，供应链整合提质增效。 四季度流水下降13%，1-3月流水提速，全年指引收入增长10-20%中段。四季度公司总流水下降约13%，在去年一季度增长28%左右的高基数下，今年1-2月增长同比仍有缺口，3月至今基本持平，线下1-2月增长低单，3月至今增长双位数，1-2月折扣仍有中单缺口。2023年收入增长指引10-20%中段，保持高质量持续长期的增长，全年净利率指引10-20%中段。 风险提示：疫情多轮反复；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：跑步品类崛起，复苏趋势加强在即，把握配置良机。在2021年净利润增长136%的高基数上，2022年应对严峻疫情仍实现高质量增长，印证品牌势能和零售运营实力。当下零售环境改善，公司终端流水重回增长，未来产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。由于今年一季度行业复苏趋势平缓，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润为49/60/71亿元（原2023/2024年分别为54/68亿元），同比增长21%/22%/19%。由于盈利预测下调，下调合理估值至78-80港元（原为84-87港元），对应2024年PE30-31x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年收入增长14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降 疫情影响下业绩逆势增长，费用率收窄与其他收入部分抵消毛利率下降 2022全年收入增长14.3%至258.0亿元，净利润微幅增长1.3%至40.6亿元。在严峻疫情的环境中，尤其是四季度疫情高峰大量门店关闭的背景下依然实现稳健的业绩增长。 毛利率下降4.6pct至48.4%，全年毛利率下降的原因包括：1）面对全年多地散发的疫情，终端零售承压，零售端增加了零售折扣，直营/电商合计负面影响了3pct，批发影响1.6pct；2）毛利率较高的直营渠道占收入比下降，影响0.3pct； 3）库存拨备及研发费用影响0.3pct；4）羽毛球等产品结构优化带动0.6百分点的正向贡献。毛利率下滑较多是预期内，最终净利率下滑幅度控制在2pct至15.7%，主要原因包括费用管控效果良好以及其他收入的增加： 其中，销售费用率28.3%（2021年27.2%），管理费用率4.3%（2021年4.9%），费用率提升主要原因是与销售相关的非固定费用增长、以及平台门店租金和人工等固定费用，另外在促销环境中加大营销推广，也令广告费用率从2021年的7.9%提升至2022年8.2%。其他收入占比3.12%（2021年1.77%），主要源于是政府补助增加；财务净收入占比1.27%（2021年0.14%），上升的原因是公司平均可支配资金高于去年同期，利息收入的同比增加，以及汇率变动产生汇兑收益。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 批发收入增长15.7%由专业品类发货驱动，直营增长主要由新开门店贡献。 分渠道收入情况，总收入增长14.3%至258.0亿元，批发/直营/电商/国际分别增长15.7%/6.4%/16.4%/53.9%，占比分别为49%/21%/29%/2%。批发/直营/电商毛利率分别为60%低段/40%中段/50%中段，经营利润率分别为低双/30%中段/20%低段： 1）批发整体收入增长15.7%，反映公司对经销商的支持以及经销商营运能力优化和效率提升，经销商对品牌信心度提升。专业渠道批发发货品类羽毛球、乒乓球增长达到30-40%高段，主要是由于集团对于专业品类聚焦，经销商对我们信心增强，以及去年基数较低。不含专业渠道发货的批发收入增长高单位数，而不包括专业渠道发货的批发流水下滑低单位数，差距主要来源于零售折扣的下降，经销商库存仍处于健康水平。 2）零售收入增加2.76亿元，其中维持店负面贡献1.66亿元，新开的贡献3.25亿元，转接店和临时卖场贡献1.66亿元。 图6：公司分渠道收入占比 图7：公司分渠道收入同比增长 品类成长：爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线 聚焦专业品类，鞋类占比提升，篮球、跑步引领增长 全年流水方面，线下/全渠道流水分别同比增长低单位数/中单位数。其中分品类情况： 1）收入端，专业品类聚焦战略下鞋类产品大幅增长，全年鞋/服/配分别增长41.8%/-9.4%/30.1%，鞋类占比提升到52.2%，服装下降到41.5%，配件占比6.3%； 2）零售端，全年流水增长5%左右，其中品类中篮球、跑步大幅增长，分别同增25%/13%，占比达到29%/19%；健身、运动生活下滑，分别同比下降17%/6%，占比达到12%/39%。 图8：公司线下渠道及全渠道流水增速 图9：公司分品类流水增长 图10：公司分品类流水占比 跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步有望复制李宁篮球成功路径，成为公司增长的第二曲线 1、中国跑步运动参与者、跑步鞋服消费规模、耐克跑步收入为篮球的2倍或以上，跑步行业空间更广阔。1）从体育运动参与人数看，据《2022全民跑步运动健康报告》统计，在经常锻炼人数中（每周参加体育锻炼频率3次以上，每次时间持续30分钟及以上每次强度达到中等及以上），跑步运动参与者达到2.68亿人，同时国家体育总局田径运动管理中心推算中国已经接近3亿跑者，而篮球运动参与者仅1.25亿人，不足跑步运动参与者的50%。2）从鞋服消费金额看，把天猫运动鞋服行业按品类划分，其中2022年跑步零售额占比为16.5%，接近篮球的2倍（篮球占比8.5%）。由此可见，理论上跑步的参与度、消费总金额大约为跑步的2倍左右。3）从耐克批发分品类收入占比看，2021财年，耐克运动休闲/Jordan/跑步/综训/篮球/足球占比分别为42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比为篮球的2.36倍。 图11：中国参与各项体育运动的人数统计 图12：天猫平台各品类销售统计 图13：耐克批发当量收入中各品类的金额占比，跑步是篮球2.4倍 从李宁品类结构可看出来，2022年篮球/跑步流水占比分别为29%和19%，与行业普遍的1:2的结构相差甚远，由此也可看出公司在跑步品类可挖掘的潜力较大。尤其是中高端价格带的提升潜力，在线上运动鞋行业300-750元的中高档核心价格带，行业规模最大、李宁市占率在本土品牌较为领先，而距离耐克仍有很大提升空间。 多年来李宁在跑步产品系列上面做了很多沉淀和积累，目前成效逐步显现。2022年9月李宁飞电3ULTRA助力选手TaduAbate以2:06:28斩获柏林马拉松第三，刷新中国跑鞋最快战绩，印证李宁跑鞋科技实力。2022年公司成功打造了超轻19的现象级大单品，全年销量高达314万双。 展望2023年，定位更专业的飞电3.0challanger和赤兔6pro已经展现爆款迹象，从天猫销售情况看，今年2月，飞电3.0challanger和赤兔6pro分别为4418/9752双，而去年2月超轻19在天猫销量为1.35万双。爆款对品类发展的意义重大，比如安踏的KT系列，特步的减震旋系列，李宁篮球的驭帅、闪击、全城等系列。李宁跑步如果能复制李宁篮球的成功，将为李宁打造更加具有护城河的第二增长曲线。 图14：2022年分月份超轻19销量（天猫） 图15：1-2月赤兔6PRO和飞电3.0challenger销量（天猫） 严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商品运营效率优化 疫情影响下售罄率下降，渠道库存仍高度健康，保持高效营运资金周转 疫情影响下，全年公司3个月新品售罄率保持在50-60%低段，在严格的库存管理下，库销比仍维持较为健康，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3，但维持在2019年和2020年水平，6个月内的渠道新品库存比例88%，同比下降4pct，但是明显好于2019年和2020年。 公司层面，营运资金周转效率保持高效，并加强对供应商的付款支持。2022年公司存货周转天数58天，比去年同期增加4天，应收周转天数14天，同比增加1天，应付周转天数42天，同比下降5天。 图16：公司渠道库存周转月数 图17：公司渠道库存库龄结构 图18：公司应收账款龄结构 图19：公司应收、存货、应付周转天数 疫情影响下平均零售折扣加深中单，持续加强运营效率 商品运营：全年商品宽度增加高单位数，深度增加低单位数。有意识的增加和新款的商品聚焦，专业产品的影响力，如超轻19跑鞋建立年销售300万双的目标，以周为单位跟进，最终实现314万双销量，成为现象级大单品爆款。商品新品3个月折扣率约70-80%高段（80-90%低段），售罄率约50%-60%低段（去年为60%-70%低段）；库存结构优化，目标用用最合理的库存做更好的生意，12个月以上库存占比从前一年的6%进一步下降至5% 零售运营：推进单店业务模式，提升终端表现，大店占比进一步提升。全年在疫情影响下，终端零售折扣加深中单位数，但平均件单价仍然提升低单位数，虽然客流下滑，但是整体成交率提升中单位数，连带率提升高单位数。加大渠道拓展力度，在疫情期间逆势开店，并开大店开好店。全年店铺总销售面积增加10~20%高段，单店平均面积达到230平（上半年220平），单店月月均店效提升低单位数。上半年新开店数量超过240家，单店平均面积达320平。超过300平的大店超过1600家，平均面积超过410平米，整体流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献度提升中单位数。全年总店铺销售面积增长约18%，单店面积230平 电商：持续推动建设大电商业务模式，打通多项业务整合协同。全年线上直营流水增加10~20%中段，在疫情干扰下，平均折扣加深中单位数。落实线上渠道整合，控制线上渠道的店铺数量，加强治理线上的价格生态，全年线上直营流水占比提升低单位数。建立全渠道结算机制和商品共享机制，强化线上与线下的全渠道互动，并推动经销商客户也上线全渠道平台。上半年品牌会员数量突破5200万（上半年4600万），全渠道O2O跨店营业额增长40-50%低段。 童装业务：提升产品力，优化渠道。全年童装零售流水录得30~40%的高段增长，平均件单价提升中单位数，连带率提升低单，同店销售增长达10%~20%高段。上半年童装门店达到1308家，平均单店店效提升20~30%的高段。 供应链：持续整合优化。全年鞋产能提升20%~30%低段，服产能持平。在成本不断上涨的大