事件点评：F-star收购完成，全球化布局再下一城

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月18日 公司研究 F-star收购完成，全球化布局再下一城 ——中国生物制药（1177.HK）事件点评 买入（维持） 事件：公司近期公告，有关F-star所有已发行及发行在外的股份的收购事项已于2023年3月8日成功完成，总现金代价约1.61亿美元。交易完成后，显著增强了invoX的制药业务，加快了以肿瘤和呼吸治疗为核心的管线建设。 点评： 布局国际化战略平台invoX，收购F-star拓展抗体药物管线。F-star创立于2006年，具有十余年双抗研发经验，交易完成后，公司将获得F-star旗下包括具有First-in-Class潜力（FS222，PD-L1/CD137和FS120, OX40/CD137）和具有Best-in-Class潜力的产品（FS118，PD-L1/LAG-3）等，加速推进双抗药物研发进程。公司全资子公司invoX为国际化战略平台，21年收购SOFTHALE软雾吸入技术平台，在美国申报多个关键项目；此外，还收购布局了pHion下一代mRNA递送技术平台，布局疫苗和肿瘤领域治疗，预计将于2023年完成重点项目IND。 22Q3迅速恢复，预计全年有望实现营收增长。根据公司业绩更新报告，22年前三季度公司实现营业收入226.67亿元，同比增长10.5%；单三季度实现收入约74.73亿元，同比增长21.3%。22年上半年抗肿瘤产品收入49.6亿元，同比增长16.7%，占公司收入比重达32.6%，疫情影响之下仍实现稳健增长得益于重磅品种安罗替尼和其他肿瘤药物销售增长。公司加强多个抗肿瘤产品和适应症的学术支援和服务，我们预计2022年全年肿瘤板块持续增长。此外，22H1公司肝病、心脑血管、外科镇痛、呼吸系统管线收入分别为20.1/15.5/25.2/15.1亿元，同比增速为11.1%/13.8%/7.1%/-8.4%。 研发投入持续强劲，走出集采影响，创新转型可期。公司聚焦于临床优势明显、市场价值大的重点创新产品，内生研发管线潜力品种众多，涵盖肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等重点疾病领域。此外，公司账上现金充裕，外延方面通过产品合作与公司收购并行补全完善现有管线，近两年来公司主导完成超过多个并购事件。整体来看，公司逐步走出仿制药集采带来的负面影响，创新药占公司收入比重逐年提升，创新转型战略成效显著。 盈利预测与投资评级。公司创新药收入占比提升，未来仍有多款新产品上市。综合考虑22年疫情影响、公司研发投入持续强劲，我们下调22~23净利润预测为36.7/40.0亿元（原值为49.5/55.2亿元，分别下调25.9%/27.5%）,新增24年净利润预测为44.2亿元，对应EPS为0.19/0.21/0.23元，对应PE分别为20/18/16x，公司创新转型成效显著，估值仍具吸引力，维持“买入”评级。风险提示：集采降价压力，产品销售不及预期，研发不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万） 23,647 26,861 29,851 33,484 38,344 营业收入增长率 -2.4% 13.6% 11.1% 12.2% 14.5% 净利润（百万） 2,771 14,608 3,667 3,999 4,418 净利润增长率 -11.5% 427.1% -74.9% 9.1% 10.5% EPS（元） 0.15 0.78 0.19 0.21 0.23 P/E 26 5 20 18 16 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-17（汇率取1HKD=0.8773RMB） 当前价：4.39港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 188.14 总市值(亿港元)： 825.93 一年最低/最高(港元)： 3.5/5.3 近3月换手率： 19.5% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.54 -4.29 6.69 绝对 3.54 -3.94 -2.16 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国生物制药（1177.HK） 财务报表与盈利预测 表1：损益表 （单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 23,647 26,861 29,851 33,484 38,344 成本 -5,182 -5,332 -5,970 -6,663 -7,611 毛利 18,465 21,529 23,881 26,821 30,733 销售费用 -8,973 -10,518 -11,702 -13,092 -14,954 行政开支 -2,656 -2,185 -3,075 -3,382 -3,834 经营利润 5,340 5,251 5,749 6,335 7,046 财务成本 -323 -309 -328 -368 -422 税前利润 5,013 18,572 6,021 6,567 7,255 所得税 -672 -1,958 -783 -854 -943 期内全面收益 4,341 16,614 5,238 5,713 6,312 少数股东权益 1,570 2,006 1,571 1,714 1,893 净利润 2,771 14,608 3,667 3,999 4,418 每股收益(人民币) 0.15 0.78 0.19 0.21 0.23 收入增长(%) -2.4% 13.6% 11.1% 12.2% 14.5% 净利润增长(%) 2.4% 427.1% -74.9% 9.1% 10.5% 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产 24,416 37,040 33,190 32,125 32,973 物业、厂房及设备 6,870 7,154 7,981 8,726 9,396 无形资产 925 1,064 1,260 1,446 1,624 流动资产 22,794 23,503 26,741 32,292 36,375 存货 1,880 1,938 1,997 2,058 2,122 应收账款 2,914 4,221 6,113 8,854 12,824 现金及现金等价物 11,259 10,569 12,260 15,009 17,600 资产总计 47,210 60,543 59,931 64,416 69,347 流动负债 10,944 15,345 15,595 16,104 16,635 应付账款 1,948 1,693 1,778 1,867 1,960 其他应付 7,354 6,728 7,064 7,418 7,789 流动资产净值 11,851 8,158 11,147 16,188 19,739 非流动负债 13,847 7,469 2,749 2,770 2,793 负债总计 24,791 22,814 18,343 18,874 19,429 股本及储备 16,747 30,291 32,578 34,819 37,303 公司拥有人应占权益总额 16,747 30,291 32,578 34,819 37,303 非控股权益 5,672 7,438 9,009 10,723 12,617 权益总额 22,420 37,729 41,588 45,542 49,919 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国生物制药（1177.HK） 表3：现金流量表 （单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营溢利 5,013 18,572 6,021 6,567 7,255 无形资产摊销 763 183 205 235 264 固定资产折旧 0 0 887 970 1,044 经营活动所得现金净额 5,325 5,366 3,859 3,634 3,126 购买物业、厂房及设备 -1,424 -1,714 -1,714 -1,714 -1,714 出售设备所得款项 101 132 139 146 153 投资活动所用现金净额 -7,846 -252 -3,895 -3,819 -3,735 筹资活动现金流入小计 2,233 -3,225 2,768 3,012 3,287 偿还债务支付的现金 -1,760 -2,566 -914 -913 -913 偿还银行贷款利息 -215 -309 -328 -368 -422 现金增加（减少）净额 -287 -37 2,732 2,827 2,678 期初现金及现金等价物 10,624 9,600 12,260 15,009 17,600 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券