2022年报点评：曙光初现

事项： 中国平安发布2022年年度报告。2022年，公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比+0.3%；营运ROE达17.9%，同比-1.0pct；归母净利润837.74亿元，同比-17.6%；ROE达到10.1%，同比-2.9pct。净投资收益率4.7%，同比+0.1pct； 总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。全年股息每股2.42元，同比+1.7%。 评论： 寿险及健康险业务：长期保障新单与长交两全量价双减，NBV增长承压。在疫情影响和行业调整下，代理人展业、培训等线下活动受限，居民消费能力及意愿阶段性减弱。截至2022年末，寿险及健康险内含价值达到8747.86亿元，较期初-0.2%；剩余边际余额8944.13亿元，同比-4.9%。2022年实现新业务价值288.20亿元，同比-24.0%；首年保费1193.36亿元，同比-12.4%；新业务价值率24.1%，同比-3.7pct。其中，代理人渠道NBV同比-26.2%，margin大幅下降-6.8pct至36.3%拖累整体表现，主要原因分为险种结构的变化与险种自身margin的变化：（1）长期保障型大幅缩减，新单保费同比-50.0%，margin同比-0.3pct；（2）长交两全年金保障型新单保费同比-15.3%，margin同比-2.8pct，短交两全年金保障型新单保费同比+2.8%，margin同比-0.7pct；（3）短期险新单保费同比-7.7%，margin同比+1.2pct，抵消新单保费减少带来的影响且占比较小。银保渠道NBV同比+15.9%；个人业务其他渠道NBV同比-22.9%，团险业务NBV同比-33.0%。综合来看，整体NBV下行的原因主要在于长期保障型与长交两全年金保障型量价双减。 产能提升坚持高质量发展，改革落地显效。平安寿险坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，队伍结构实现优化。截至报告期末，代理人规模44.5万人，较年初-25.8%，降幅明显收窄。转型效果逐步显现，新增人力中“优+”占比同比+14.1pct，代理人活动率+3.8pct；产能与业务品质改善，人均新业务价值同比+22.1%，13个月继续率同比+4.0pct。收入方面，代理人人均月收入同比+22.5%，其中寿险人均月收入同比+15.9%。 财产险业务：车险量价齐升，非车保证险拖累整体COR表现。2022年财险实现原保险保费收入2980.38亿元，同比+10.4%，整体综合成本率100.3%，同比+2.3pct，其中费用率-0.6pct至30.4%，赔付率+2.9pct至69.9%。其中，车险保费2012.98亿元，同比+6.6%；车险业务大幅优化，综合成本率95.8%，同比-3.1pct。车险业务品质大幅提升，但非车中保证险受到市场环境变化影响，赔款支出上升，成本率上升40.2pct，导致整体COR下行。 总投资收益率降幅明显，ROEV下行，EV增长放缓。2022年股债双杀行情下，公司实现净投资收益率4.7%，同比+0.1pct；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。报告期末集团EV较年初+2.0%，增速下行3.1pct，其中寿险及健康险EV较年初-0.2%，ROEV11.0%（-0.1pct）。内含价值增速放缓的原因主要在于新业务价值负增长、并表新方正集团带来的商誉剔除影响及投资收益低于假设。 投资建议：2022年平安在行业承受挑战的背景下NBV与EV增速承压，代理人转型亦进入深水区，但转型效果已初步显现。同时，公司积极布局医疗健康、养老、保险科技等领域，为打造第二增长曲线储能。当前P/EV估值水平处在历史底部（0.59），安全边际较高，维持对公司的“强推”评级，建议关注代理人转型带来的投资机会，以及医疗健康、养老、保险科技布局带来的增量空间。考虑到代理人渠道尚未彻底改革成功，转型兑现还需东风。我们预计2023-2025年中国平安BPS为58.0/64.8/73.0元，EPS为5.4/6.2/6.9元（前值2023-2024E为5.9/6.1元）。预计2023年集团内含价值增速4.9%，给予PEV为0.7倍，对应目标价57.2元，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行，监管政策变动，权益市场波动，长端利率持续下行。 主要财务指标