大包装打开局面，处于成长期的优秀公司

辣味鱼干龙头，21年通过大包装战略实现收入提速。公司的核心大单品是辣味鱼干，经过十多年耕耘成为行业龙头，2020年在休闲鱼制品赛道的市占率约5%。主要从线下流通渠道起家，20年上市以来公司更加进取，重要节点是在21年推出10元价格带大包装产品（以往价格带为1-2元）切入相对空白的现代渠道，实现产品价格带和渠道的双重拓宽，带动21年、22年Q1-3的收入增速提升到20%以上。 大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力。参考卫龙在成功推行白袋包装产品的例子，公司可以顺利完成大包装推广是符合行业发展进程的：1）公司在辣味鱼干赛道是龙头地位，在产品口味和消费者口碑上已经有良好基础；2）定价更高的大包装主打之前相对空白的现代渠道，并没有触及原有经销商的利益；3）给到渠道各个环节足够的利润空间，保障推新品的积极性。同时公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作，内部的治理能力、渠道管控能力、品牌影响力等都做了全面升级，为推行大包装产品提供了良好的环境。 大包装是打开局面的第一步，与同行对比公司的成长阶段偏早期。大包装的成功不仅带来渠道的增量，更重要的是让品牌在更多渠道露出，增强了消费者和经销商对公司的认知度，品牌力全面提升后，可以带动新品推广和反哺流通渠道。和零食赛道其他同行对比，我们认为公司还处于偏早期成长阶段，公司的终端网点数仅为20-30万家，而产品定位和受众相似度很高的洽洽和卫龙分别拥有40-50万家和70-80万家终端。此外辣味零食赛道比较容易探索出爆品，品牌力、渠道力大幅提升后有助于公司推出更多大单品。 投资建议：公司战略清晰可行、具备良好执行力，发展阶段还未达到成熟期，空白渠道和品类拓宽都大有可为 。 我们预计公司22-24年营收增速为30%/31%/22%， 归母净利润增速为51%/38%/38%； 对应EPS分别为0.28/0.39/0.54元，对应PE分别为50/36/26倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，大包装产品增长放缓，新品推广存在不确定性。 1休闲鱼制品龙头，战略升级再次腾越 1.1十年打磨成休闲鱼制品龙头，上市后战略升级再次腾越 “劲仔”品牌诞生于2000年，公司于2010年正式成立，并且实现了现代化工业生产，2011年正式进军休闲鱼制品，在2017年成为休闲鱼制品赛道的龙头，2020年成功上市，自此开始筹备新一轮战略升级，进一步打开产品和渠道的空间。 1）初创阶段（1990-2011年）：1990年公司创始人周劲松创业做酱干，2000年“劲仔”品牌诞生，2010年湖南华文食品公司成立，并实现食品工业现代化，2011年正式进军休闲鱼制品赛道。 2）发展壮大阶段（2013-2019年）：营销方面，2013年和2019年分别邀请知名主持人和新生代人气演员担任代言人，增加品牌知名度，采用精准投放战略提高销量。生产方面，2014年全自动化休闲豆制品生产线投产，2015年新建高水平智能制造生产基地，2016年公司获得联想控股佳沃集团3亿元投资，募资后产能大幅提升，2016年平江工业园的风味小鱼自动化生产基地投产，通过自动化升级提高生产效率，2017年公司增加了9000吨鱼制品产能，当年鱼制品销量跃居行业第一。 3）成功上市，战略升级（2020年至今）：2020年在深交所主板上市，成为我国鱼类零食首家上市公司，募集1.6亿元用于新增产能和营销推广；2021年更名为劲仔食品集团股份有限公司，同年推出股权激励计划，目标为2020-2022年的营收复合增速达到20%，覆盖了23名核心人员；2023年初董事长周劲松认购定增，募集2.78亿元用于新增产能、营销推广和研发升级，加强品牌建设。在战略升级方面，2021年借助新推出的大包装产品切入了相对空白的现代渠道，实现产品价格带和渠道的双重拓宽，战略升级在2021下半年已经有所起色，2022年业绩全面释放。此外2022年8月新增2250吨鱼制品产能，缓解其产能压力（21年鱼制品产能利用率达到100%）。 图1.公司发展历程 表1.公司两次募集资金明细 表2.公司股权激励目标为20-22年的营收复合增速达到20% 公司股权结构较为集中，创始人周劲松及其妻子李冰玉为实际控制人，周劲松同时担任董事长兼总经理，夫妇合计持股46.23%；第二大股东为联想旗下的佳沃现代农业有限公司，主要是财务投资，并不参与公司实际经营，持股7.76%（以上股权比例数据截止至2023年2月5日）。 图2.公司股权结构和参控股公司情况 图3.主要品类产能（吨） 图4.公司主要品类产能利用率 表3.公司生产基地集中在湖南生产基地 1.2产品主打辣味鱼干，从流通渠道起家 1.2.1核心大单品鱼干体量10亿左右，其他亿元级单品仍在培育 目前公司逐步形成了“三大品类，七大系列”的产品矩阵结构，其中三大品类包括休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品；七大系列包括“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉、凤爪”。产品口味以辣为主基调，主要包括麻辣、香辣、酱香、糖醋、湖湘劲辣、热辣火锅等口味。除了主品牌“劲仔”，公司旗下还有“别没劲”、 表4.公司主要品牌和产品简介 鱼制品以鱼干为主，是公司核心大单品，鱼制品整体营收从2016年的2.4亿元增长至2021年的8.2亿元，CAGR约为28%，目前营收占比在70%左右。豆制品主要是豆干，目前占比约为10%，是公司第二大产品系列；2017-2018年公司豆制品出现下滑，主要是豆干赛道竞争加剧，市场上新品层出不穷，公司也通过开发新品来应对，2019年收入增速开始回正。禽肉制品主打手撕肉干、鹌鹑蛋等，2019-2021年的CAGR为21%，占比逐步提升到10%左右。其他产品包括魔芋等新品，占比较小，体量在3000-4000万元，其中2022年下半年推出的鹌鹑蛋增量较快，预计年化体量可突破亿元，有成长为第二大单品的潜质。 图5.公司三大品类营收（万元）走势 图6.公司产品结构 拆分三大品类的量价趋势，鱼制品近几年的销量和均价走势相对稳健；豆制品2017、2018年因竞争加剧出现过销量下滑，2019年推新后销量逐步好转，2021年之后由于结构升级均价有明显提升；禽肉制品由于基数较低，2021年之后随着公司的战略升级销量实现高速增长，均价由于产品结构调整有所拖累。1）量：鱼制品2017年销量大幅增长源于产能的大幅提升（鱼制品产能从2016年的0.6万吨提升到2017年的1.5万吨）。豆制品在2017、2018年销量持续下滑，主要由于豆制品市场竞争激烈，2019年推出新品风味素肉、劲豆干，销售情况逐步好转。 禽肉制品2020年销量出现下滑主要系消化当期涨价，2021年和2022H1均保持较高增速，主要是基数较低，且公司不断优化产品、拓宽渠道。2）价：鱼制品价格自2017年提价以来相对保持稳定；豆制品价格在2017-2020年基本稳定，2021年、2022H1均价上涨与产品结构调整有关；禽肉制品于2020年进行了提价，2021年、2022H1均价下降与产品结构调整有关。 图7.公司三大品类的销量增速 图8.公司三大品类的均价增速 1.2.2流通渠道是基本盘，但近几年新渠道增势亮眼 公司过往产品定价较低，从流通渠道起家，商超等现代渠道占比较低。按销售模式划分，以经销为主、直营为辅，经销模式的占比从2016年的94%下滑至2022H1的86%，直营占比有较大提升，主要系以直营为主的线上渠道、零食专营渠道等快速增长。按线上和线下渠道分类，目前公司线下渠道占比约80%，线上渠道占比接近20%，尤其是2020年以来线上渠道占比提升较快，2020年线上“直播带货”模式兴起，公司也抓紧机遇积极参与，大力布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道。 图9.公司经销和直营销售模式占比 图10.公司线上和线下渠道占比 图11.公司经销和直营销售模式增速 图12.公司线上和线下渠道增速 分区域来看，华东营收占比最大，近年来稳定在26-28%；其次是华中，近几年占比从10%左右提升到20%以上，主要是短保豆干等新产品集中在华中区域销售。 华南、西南目前占比均在15%左右，近几年占比较为稳定。华北地区目前占比10%，西北、东北、境外地区目前占比较小，都仅为个位数。 公司各地区的经销商数量分布和营收结构大体匹配，其中华北、华南的经销商平均收入高于整体水平，东北、西北、境外的经销商平均收入仍有待提升。经销商变动方面，2017-2018年期间华东、华南、华北、东北地区的经销商数量有过减少，2019年以来基本各地区的经销商数量都在稳步增加。 图13.公司各地区营收占比结构 图14.公司各地区营收增速 图15.公司各地区经销商数量占比 图16.公司各地区经销商数量增速 图17.公司各地区经销商平均营收（万元/家） 图18.公司各地区经销商平均营收增速 1.3大包装战略带动21-22年增速提振，成本压力下净利率有所回落 公司2016-2021年期间营收的CAGR为22.9%，17年因劲仔小鱼产能大幅释放以及吸引了岳阳劲仔的人员和渠道，营收实现大幅增长，随后进入稳健增长阶段，2020年受疫情影响增速放缓，2021年以来，得益于“大包装”战略升级，营收增速提升到20%以上。净利率在2018年达到高点后有一定回落，主是系2019年之后，鱼干、黄豆等原材料成本陆续上涨，以及部分新品毛利率较低，2022年公司 图19.公司营收和归母净利（亿元）走势 图20.公司净利率走势 公司毛利率在2019年出现下滑主要系结构变动，毛利率较高的鱼制品占比下滑，风味肉干、风味素肉和劲豆干等新品毛利率较低。2020、2021年公司毛利率仍在小幅下滑（剔除运输费用会计准则调整对营业成本的影响），主要是鳀鱼干、黄豆等原材料成本陆续上涨，以及部分新品毛利率较低。和同行相比，公司毛利率处于较低水平，随着规模提升、上游控制力增强，未来仍有提升空间。 分品类来看，鱼制品2020年原材料成本压力较大导致毛利率下滑明显，2021年之后受益于产品结构的升级，毛利率有所回升。豆制品2019-2021年毛利率持续下滑，剔除会计口径的影响，主要是原材料黄豆价格上涨以及新品短保豆干毛利率水平较低。禽肉制品2021年-2022H1年毛利率下滑主要是成本压力以及部分新品上市初期毛利率较低。 图21.公司毛利率和同行对比 图22.公司分品类毛利率 表5.公司分品类毛利率变动原因 公司销售费用率和同行相比处于中游偏低水平，2020年以来稳定在10%左右。2017年销售费用率出现下降，主要是营收规模扩张带动费用率下降，2019年公司品牌推广费用有所降低，2020年由于“运输费”划分至“营业成本”，销售费用进一步下降，2021年公司电商推广费用增加以及股权激励计划产生股份支付，销售费用有所回升。 公司管理费用和同行相比处于正常水平，2017年出现下降主要是规模效应，2019年公司自建冷库完工并投入使用因而冷藏费用大幅缩减，2020年由于人员数量增加导致管理费用率提升，2021 图23.公司销售费用率和同行对比 图24.公司销售费用细分项目占营收比例 图25.公司管理费用率和同行对比 图26.公司管理费用细分项目占营收比例 公司研发费用率和同行相比处于较高水平，尤其近两年研发投入明显加大，于20年成立食品研究院，确保研发过程按时有序完成，保障研发成果的有效转化；研发团队持续扩张，研发人员数量从2016年的24人增长至2021年的131人。 图27.公司研发费用率和同行对比 图28.公司研发人员数量走势 2辣味零食属优质赛道，成长空间充足 2.1休闲食品万亿赛道，口味是打动消费者的首要因素 根据弗若斯特沙利文数据报告，我国休闲食品行业市场规模从2016年的6128亿元增长至2021年的8251亿元，2016-2021年CAGR约为6.1%。其中，2021年肉制品以及水产制品占比约10%，市场规模为85亿元；休闲豆干