请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_main] 宏观点评报告模板 经济缓慢回暖，3月份加快上行 2023年1-2月经济数据点评 核心内容： 分析师  经济继续回升，速度偏缓2023年开年整体来说经济处于恢复阶段。由于1月份仍然受到新冠的影响，2月份的返工并不及时，工业生产表现弱于预期，总体消费继续回升，固定资产投资超出预期。  3月份继续经济继续上行，但1季度GDP增速弱于去年3月份经济回升幅度超过1-2月份，工业生产走高，消费更快速上行，投资平稳。1季度各项指标中，消费增速超过2022年，投资保持平稳，工业生产增速低于去年同期，出口增速负增长，预计1季度GDP增速略低于去年同期。  生产回升偏弱，水电燃气大幅下行1-2月份制造业生产同比回升，受到基数的压制回升偏弱，同时环比弱势显示生产本身较弱。生产大类中，制造业回升，水电燃气大幅走低，拉低生产。  工业生产的修复来看上游行业的生产恢复较好，中游的专用设备（3.9%）、化学原料和制品（7.8%）、黑色（5.9%）有色（6.7%）金属压延上行，下游汽车、医药、塑料制品和纺织业生产回落。出口产业链的计算机电子（-2.6%）和电气机械（13.9%）的生产分化。  2023年生产会逐步恢复低基数与经济的逐步回升会推动生产恢复正常。但压力仍然存在，出口需要持续观察，汽车再次受到政策支持，但持续性可能有限，房地产刚刚走出底部。全年生产预计在5.5%以上运行。  整体消费稳步恢复，汽车、手机消费偏弱社会经济活动逐步恢复，餐饮消费较为稳健。大的疫情结束后，居民消费偏向保守，商品消费同时受到收入减少、预期不稳的影响恢复稍弱。从行业来看，居民生活消费平稳，石油制品、服装、珠宝消费恢复，汽车、手机跌幅加大。  消费向上不变3月份的汽车降价会带来汽车消费的前置，支持3月份的零售消费增速。预计3月份的全社会零售消费增速恢复至5%以上。由于2022年低基数的因素，全年消费增速会在8%以上。  制造业和基建受政策支持与2022年类似，1-2月出口行业投资增速较快，汽车行业投资增速上行。基础设施投资超过市场预期。1-2月政府债券融资1.22亿元，创出历史新高，推动基建高位。1-2月铁路建设快速上行，2023年基建投资预计稳定在8%以上。  房地产底部回升房地产投资下滑速度减缓，商品房新开工、商品房竣工、商品房销售均有好转。房地产行业的支持政策延续。虽然房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间，但房地行业可能底部已过。2023年预计房地产开发面积超过12亿平方米，房地产投资实现正增长。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com 分析师登记编码：S0130515030003 [table_research] 宏观点评报告 2023年3月16日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 一、经济继续回升，速度偏缓 2023年开年整体来说经济处于恢复阶段。由于1月份仍然受到新冠的影响，2月份的返工并不及时，工业生产表现弱于预期。总体消费继续回升，但是汽车、手机等耐用消费品的消费并不理想，拉低了消费增速。餐饮的回升较为顺利，居民的外出消费得到恢复。固定资产投资超出预期，房地产底部回升，基建和制造业投资受到政府政策推动。 3月份经济会继续上行，并且回升幅度超过1-2月份。工业生产持续走高，汽车等生产回升，并且基数水平下降。全社会消费更快速上行，拉低1-2月份消费的汽车消费回升，经济活动回升带动文化办公用品销售，房地产相关消费继续恢复，其他商品消费平稳。全社会投资方面房地产投资继续恢复，基建和制造业保持高位。 1季度各项指标中，全社会消费增速超过2022年，全社会固定资产投资增速保持平稳，工业生产增速低于去年同期，出口增速负增长，预计1季度GDP增速略低于去年同期，但高于2022年4季度。 二、生产回升滞后，未来仍有疑虑 1-2月份制造业生产回升，但环比显示工业生产仍然稍弱。从行业来看，汽车、医药、塑料制品和纺织业生产回落，出口产业链的计算机电子和电气机械的生产分化，而稳增长相关的黑色、有色金属冶炼上行。2023年生产会逐步恢复，低基数与经济的逐步回升会推动生产恢复正常。但压力仍然存在，出口需要持续观察，汽车再次受到政策支持，但持续性可能有限，房地产刚刚走出底部。全年生产预计在5.5%以上运行。 2023年1-2月份规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年上行1.1个百分点。工业增加值1月份和2月份环比增长分别为0.26%和0.12%。1-2月份采矿业增速小幅回落，制造业平稳增长，水电燃气生产大幅回落。 我国工业生产受到一定程度基数的影响，从环比上看，其自身恢复也较为缓慢：（1）采矿业生产小幅回落，人员缺席在1-2月份仍形成小幅困扰。采矿业生产增速录得4.7%，比2022年份下行0.2个百分点；其中煤炭洗选业生产增速5.0%，比2022年上行1.3个百分点；（2）天气转暖后，公用事业生产大幅回落；（3）主要行业生产回落；16个制造业行业中有9个行业生产回升，7个行业生产下行。1-2月份走低的行业主要集中在下游，塑料制品和纺织业生产回落，医药行业随着疫情结束生产走低，汽车生产下行。（4）产业链相关行业生产分化。计算机制造生产回落2.6%，电气机械生产回升13.9%。 工业生产在1-2月份仍然受到疫情封控的后续影响，医药产品生产走低。汽车的刺激效应在2023年褪色，汽车产量下降14%。工业生产环比走低，其恢复仍然没有结束。后续工业生产有望回升，首先，生产环比仍然处于回升状态，疫情对人员的影响在3月份消失。其次，基数在2023年会处于较低的水平，从而带来生产增速的回升。最后，房地产恢复速度有限，但房地产行业的低峰可能已经过去，未来对工业会有正向贡献。 总体来看，2023年的工业生产仍然面临一定的压力。房地产、汽车、出口是工业生产的保障。现阶段看出口需要持续观察，汽车再次受到政策支持，但持续性可能有限，房地产刚刚走出底部。2023年预计生产增速在5.5%左右。 图1：工业增加值同比增速小幅上行（%） 图2：工业增加值环比增速（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 宏观点评报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：主要行业生产当月同比增速（%） 图4：2022年主要工业品产量变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、整体消费稳步恢复，汽车、手机消费偏弱 2023年1-2月份社会零售品消费总额同比回升，社会经济活动逐步恢复，恢复速度略高于市场预期。1-2月份商品消费低于预期，餐饮消费恢复较为稳健。居民生活恢复使得餐饮消费增速接近疫情前水平，但商品消费受到收入减少、预期不稳的影响恢复稍弱。从行业来看，居民生活消费平稳，石油制品、服装、珠宝消费恢复，汽车、手机跌幅加大，居民对于大宗商品消费谨慎。 2023年1-2月份社会零售总额77,067亿元，增长速度为3.5%。2023年开年消费增速恢复正增长。其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，增长5.0%。 1-2月份全社会从疫情封控中恢复，社会零售消费回暖，1-2月份社会消费恢复表明社会仍然在恢复正常的过程中。2023年春节消费增速创下新低（2020、2021为两年平均数），表明消费的复苏仍然稍显疲弱。 1-2月份餐饮消费快速恢复，从2022年12月的-14.1%恢复至9.2%，上行23.3个百分点，商品零售恢复3个百分点至2.9%。餐饮行业的快速恢复显示我国封控解除后的居民生活的正常化，并且餐饮行业增速接近疫情前水平。恢复较弱的是商品零售消费，商品零售消费弱于2021年。 图5：2023年1-2月消费额回升（%） 图6：历年来春节消费增速（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [table_page] 宏观点评报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 1-2月份去除汽车的消费增速仍然较为理想。其他行业消费增速分化：（1）药品消费增速回落，新冠疫情后对医药和医疗用品需求减弱；（2）石油制品消费回升。首先，1-2月份出行量大幅上行，交通拥堵指数超过往年；其次，石油制品价格上行。山东地炼柴油和汽油1-2月份的价格分别上行7.4%和14.2%；（3）居民食品消费增速保持稳定，消费增速1-2月份增长9%，在合理范围波动；（4）消费升级产品分化，金银珠宝和服装鞋帽消费回升，房地产相关的家用电器和建筑装潢材料消费仍然负增长；（5）耐用品消费仍然较弱，汽车和手机消费负增长幅度加大。 可以看到消费的恢复是稳步的，首先，大的疫情结束后，居民消费偏向保守。其次，疫情期间居民收入受损，是的消费的快速回升落空。最后，汽车消费强劲褪色，汽车消费刺激政策效用减弱。 3月份预计社会零售消费和餐饮消费继续恢复，消费增速超过1-2月份。3月份的汽车降价会带来汽车消费的前置，支持3月份的零售消费增速。预计3月份的全社会零售消费增速恢复至5%以上。由于2022年低基数的因素，全年消费增速会在8%以上。 图7：餐饮销售快速回升（%） 图8：1-2月行业消费增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、制造业和基建受政策支持，房地产行业走过底部 2023年1-2月份固定资产投资增速小幅回升，其中制造业投资增速保持高位，基建投资稳定，房地产投资下滑速度减缓。制造业投资仍然处于高位，政策鼓励设备更新类效果仍然延续。基建投资受益于政府投资保持高位。房地产投资下滑速度减缓，商品房新开工、商品房竣工、商品房销售均有好转，房地产行业的支持政策延续，虽然房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间，但房地行业可能底部已过。2023年房地产行业可能小幅回升，制造业投资下滑，基建投资预计在8%左右，整体固定资产投资可能在4%左右运行。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 5 [table_page] 宏观点评报告 2023年1-2月份，固定资产投资额53,577元，同比增长5.5%，高于市场预期。民间固定资产投资29,420亿元，同比增长0.8%。从环比看，1-2月份固定资产投资增长0.72%，增速仍然比较高。1-2月份固定资产投资增速回升，房地产投资跌幅减缓，基建投资超预期，制造业处于高位。 制造业投资1-2月份仅有小幅回落，制造业投资额1.65万亿，增速8.1%，制造业投资比例回落至30.8%。基建投资高位平稳，1-2月份基建投资增加额1.12万亿，基建投资增速录得9.0%，基建投资受到政府政策支持。房地产投资下滑速度减缓，1-2月投资额1.36万亿，当月投资增速-5.7%，房地产投资正在从底部回升。 图9：固定资产投资额（%） 图10：三大产业单月投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 1、房地产行业走过底部 2023年1-2月份房地产投资额13,669亿元，比去年同期下降了5.7%。房地产单月