请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 研究助理：谢钰 邮箱：xieyu01@zts.com.cn 研究助理：刘雅丽 相关报告 1宏观快报20220615：消费可以适度乐观——2022年5月经济数据解读 2宏观快报20220715：消费突围，不只靠汽车——2022年二季度经济数据解读 3宏观快报20220815：怎样的经济环境催化了降息？——2022年7月经济数据解读 4宏观快报20220916：经济恢复有望再提速——2022年8月经济数据解读 5经济在好转，消费遇波折——2022年三季度经济数据解读 6低点，也是转折点——2022年10月经济数据解读 7“滞后”的数据，积极的变化——2022年11月经济数据解读 [Table_Summary] 要点  上中游行业生产领跑。生产端修复整体偏慢，或主要受到春节假期的干扰，但服务业生产明显提速。分行业来看，1-2月增加值增速排名靠前的行业集中在中游和上游。我们认为，在基建和制造业投资维持高景气的背景下，年内生产仍有支撑。  基建和制造业维持高韧性。1-2月基建投资走高，主要由专项债发行前臵和实物工作量加快形成两个因素导致，预计2023年的基建投资仍将延续高景气，但节奏上略慢于去年。1-2月制造业投资增速进一步上行，反映了支持制造业的政策效果仍在持续显现。我们认为，产业升级仍是制造业投资核心驱动，随着外需占比较高的行业投资逐步放缓，内需对工业的支撑作用将日益增强，制造业投资年内仍将具备较强的韧性。  地产竣工增速率先转正。1-2月地产相关数据均有回升，不过在“保交楼”的要求下，竣工端的改善较为明显，投资和新开工维持低位负增；而节后地产销售的反弹也有赖于消费场景畅通的带动，居民部门的信心恢复尚需时日。整体来看，地产行业尚处较低位。  接触型消费迅速反弹。1-2月消费增速反弹，主要受到出行、社交类和接触型消费品带动。补贴政策到期后需求回落，汽车对可选消费构成较大的拖累，不过地产后周期消费均有反弹。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/月度报告 2023年03月16日 全面回暖，隐忧何在？ ——2023年1-2月经济数据解读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观月度报告 内容目录 1. 上中游行业生产领跑 ....................................................................................... - 4 - 2. 基建和制造业维持高韧性 ............................................................................... - 5 - 3. 地产竣工增速率先转正 ................................................................................... - 7 - 4. 接触型消费迅速反弹 ....................................................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观月度报告 图表目录 图表1：工业增加值和服务业生产指数的同比增速（%） .................................. - 4 - 图表2：20个主要行业增加值增速（%） .......................................................... - 5 - 图表3：基建、制造业和地产投资当月同比增速（%） ...................................... - 5 - 图表4：地方专项债发行进度（%） ................................................................... - 6 - 图表5：制造业和高技术制造业投资增速（%） ................................................. - 7 - 图表6：地产待售面积增速（%） ....................................................................... - 7 - 图表7：竣工面积同比增速（%） ....................................................................... - 8 - 图表8：历年1-2月新开工面积占施工面积比重（%） ...................................... - 8 - 图表9：地产相关指标增速（%） ....................................................................... - 9 - 图表10：商品零售和餐饮收入当月同比增速（%） ........................................... - 9 - 图表11：各类消费品零售增速（%） ............................................................... - 10 - 图表12：节假日旅游较19年同期恢复程度（%） .......................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观月度报告 2023年1-2月经济数据出炉，从同比读数来看，生产、投资和消费均有转好，经济运行整体呈现企稳回升的态势。不过，投资依旧是支撑经济回暖的主力，尤其是基建和制造业投资，而地产数据虽有改善，但仍处较低位。生产端的修复整体不及需求端，消费虽有反弹，但汽车消费大幅回落。此外，1-2月失业率有所提升，居民部门预期的改善或尚需时日。 1. 上中游行业生产领跑 服务业生产恢复提速。1-2月，规模以上工业增加值同比增长2.4%，高于去年12月的1.3%。整体来看1-2月生产的恢复情况并不强，或主要受到春节假期的干扰。一方面，节前提前返乡的劳务人数增长，而节后的复工也偏慢；另一方面，去年同期基数较高也使得工业增加值增速的读数偏低。具体来看，1-2月制造业增加值同比增长2.1%，较去年12月提升1.9个百分点；服务业生产指数同比增速由负转正至5.5%，较去年12月显著回升6.3个百分点。 图表1：工业增加值和服务业生产指数的同比增速（%） -8-6-4-2024681020/821/221/822/222/823/2工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比 来源：WIND，中泰证券研究所，2021年为两年年均增速 上中游行业生产领先。从中观来看，20个主要行业增加值增速涨多跌少，1-2月增加值增速排名靠前的行业集中在中游和上游，如电气机械、交运设备、化工、有色和黑色冶炼等行业。微观层面来看，除发电量和乙烯产量增速较去年12月的下降以外，其余工业品产量增速均有回升，其中水泥的产量增速回升超10个百分点。 内需回暖将对生产构成支撑。考虑到春节的影响已消退，需求端稳步恢复，预计年内生产仍有支撑。一方面，从投资端来看，内需持续发力，制造业投资和全口径基建投资增速较去年12月均高位回升；另一方面，春节假期电影、旅游等消费表现向好，节后人员流动加快。在内需回暖的带动下，工业生产或将进一步修复。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观月度报告 图表2：20个主要行业增加值增速（%） -8-4048-8-40481216电气机械交运设备化工有色冶炼黑色冶炼煤炭开采石油天然气开采专用设备食品电力热力非金属矿物农副食品酒饮料茶金属制品汽车通用设备计算机医药纺织橡胶制品12月1-2月增速变化（右） 来源：WIND，中泰证券研究所 2. 基建和制造业维持高韧性 基建和制造业维持高增，地产边际改善。1-2月固定资产投资增速录得5.5%，较去年12月当月同比增速加快2.4个百分点，创2022年10月以来新高。其中，民间投资增速转正至0.8%，反映投资内生动力支撑好转。三大类投资中，全口径基建投资增速录得12.2%，在去年12月当月的高位水平（10.4%）再升，继续领跑三大类投资；制造业投资有所提速，录得8.1%；地产投资增速降幅收窄近7个百分点，录得-5.7%。 图表3：基建、制造业和地产投资当月同比增速（%） -15-10-5051015基建（全口径）制造业地产2022-122023-02 来源：WIND，中泰证券研究所 财政前臵发力和项目大规模开工支撑基建走高。一方面，专项债发行前臵。1-2月新增地方专项债发行8270亿元，略低于去年同期，发行进度约22%，仅次于2020年的26%和2022年的24%，专项债发行节奏仍偏前臵。另一方面，项目开工率超去年同期，实物工作量加快形成。百年建筑网调研的开复工率显示，春节后第三、四周（对应2月14日和21日），项目开复工率和劳务到位率均超去年同期水平。PMI建筑业从业人员1-2月平均水平创下2018年以来同期新高，对此也有印证。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观月度报告 年内基建或延续高景气。展望年内基建投资，在外需回落以及内国内消费恢复高度有限的情况下，稳增长仍需投资发挥关键作用。回顾去年，政策性开发性金融工具为重大项目补充资本金7400亿元，同时新增专项债发行规模创新高，项目建设因施工周期长而使得投资具有持续性。对比来看，今年新增专项债规模较去年预算值有所增加，监管要求提前批2.19万亿争取上半年使用完毕，而去年上半年累计发行规模3.4万亿，预计今年的基建投资仍将延续高景气，但节奏上略慢于去年。 图表4：地方专项债发行进度（%） 020406080100120123456789101112201520162017201820192020202120222023 来源：WIND，中泰证券研究所 制造业投资景气度继续提升。1-2月，制造业投资增速较去年12月进一步走高至8.1%，反映了支持制造业的政策效果仍在持续显现。一方面，信贷方面积极支持制造业发展，制造业中长期贷款一直保持较快增长，企业部门中长贷持续高增；另一方面，随着经济边际转好，市场需求有所扩大，且企业预期也有改善，2月份制造业PMI回升至52.6%。 产业升级仍是制造业投资核心驱动。2021年以来，高技术制造业投资增速持续高于20%，1-2月增速虽回落至16.2%，但仍远远高于制造业投资整体增速。在今年的政府工作报告中，“加快建设现代化产业体系”仅次于扩大需求，位列重点工作的第二部分。结合前期地方两会的部署，当前制造业的核心仍围绕着产业升级，主要覆盖高技术和新经济相关的行业，大多分布在原材料和中游加工组装行业。随着外需占比较高的行业投资逐步放缓，内需对工业的支撑作用将日益增强，制造业投资年内仍将具备较强的韧性。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观月度报告 图表5：制造业和高技术制造业投资增速（%） -40-30-20-10010203040506019/820/220/821/221/822/222/823/2固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 3. 地产竣工增速率先转正 “量”而非“价”带动地产销售回暖。1-2月，全国