2022年报点评：业绩符合预期，航空锻造龙头地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月16日 公司研究 业绩符合预期，航空锻造龙头地位稳固 ——中航重机（600765.SH）2022年报点评 增持（维持） 事件：公司发布22年年报，营收105.7亿元，同比+20.2%，归母净利润12.0亿元，同比+34.9%；22Q4营收28.5亿元，同比+25.7%，环比+8.0%；22Q4归母净利润2.9亿元，同比+1.4%，环比-19.5%。 营收稳步增长，锻造业务景气持续： 公司锻造业务全年实现营收85.8亿元，同比+28.2%，航空业务聚焦客户需求，强化配套意识，国内市场份额稳步增长；非航业务方面，公司优化产品结构，生产加速增效，通过技改、成本管控等手段，稳固现有市场的同时，为未来发展奠定基础。液压环控业务全年实现营收19.86亿元，同比-5.1%：其中，航空业务营收13.52亿元，同比+17.4%；非航业务营收6.34亿元，受报表合并范围影响同比下降32.7%。 规模效应叠加费用管控，盈利能力持续向上：2022年公司通过产品结构优化叠加规模效益的共同作用，全年综合毛利率29.2%，同比+0.9pct；得益于公司良好的费用管控，2022年期间费用率下降1.4pct，达到11.8%；由此带来公司归母净利润率近几年来持续优化，2022年达到11.4%，同比+1.2pct。 2023经营计划披露，产能释放或带来超预期表现：根据2022年报指引，公司2023年预计实现营收110亿元，同比+4.07%；利润总额16亿元，同比+4.27%。考虑到报告期内公司在建工程较期初上涨136.5%，募投项目陆续投产，后续有望为公司带来超预期表现。 收购南山铝业锻造子公司，巩固市场地位：2023年1月，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》，由南山铝业设立全资子公司宏山公司，将其锻造分公司资产注入其中，后续由中航重机收购宏山公司80%股权。此次合作将进一步巩固公司在国内锻造行业的龙头地位，提高行业竞争力。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内军用锻造龙头，深度受益于未来航空产品更新、放量以及国产化替代的趋势。行业地位稳固，叠加前期募投项目产能逐步释放，具备长期投资价值。公司2022年业绩12.02亿元（我们前次预测12.16亿元，偏差-1.16%），我们维持2023E/2024E盈利预测16.21亿元/20.40亿元，并补充2025E净利润24.84亿元，对应EPS分别约1.10/1.39/1.69元，维持“增持”评级。 风险提示：重点型号交付不及预期，军品降价超预期，产能释放不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,790 10,570 13,387 16,728 20,451 营业收入增长率 31.23% 20.25% 26.65% 24.96% 22.26% 净利润（百万元） 891 1,202 1,621 2,040 2,484 净利润增长率 159.05% 34.93% 34.86% 25.89% 21.75% EPS（元）(按最新股本计) 0.61 0.82 1.10 1.39 1.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.52% 11.56% 13.77% 15.12% 15.94% P/E 43 32 23 19 15 P/B 2.9 3.6 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-15 当前价：25.75元 作者 分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 021-52523865 liuyuchen0@ebscn.com 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：杨硕 yangshuo1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.72 总市值(亿元)： 379.05 一年最低/最高(元)： 19.91/36.13 近3月换手率： 66.87% 股价相对走势 -36%-24%-13%-1%10%03/2206/2209/2212/22中航重机沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.91 -17.11 -39.94 绝对 -11.51 -16.29 -21.28 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中航重机（600765.SH） 图1：近年来公司收入情况 图2：近年来公司归母净利润情况 5,444 5,985 6,698 8,790 10,570 -3.86%9.94%11.92%31.23%20.25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20182019202020212022营业收入（单位：百万元）YOY 333 275 344 891 1,202 -17.38%24.91%159.05%34.93%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018201920202021 2022 归母净利润（单位：百万元）YOY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：2022年公司各业务营收占比 图4：近年来公司各业务及综合毛利率情况 锻造产品80.18%散热器12.59%液压产品5.58%高端智能装备0.09%其他业务1.57% 25.99%26.16%26.64%28.33%29.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022锻造产品散热器液压产品高端智能装备综合毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：近年来公司综合毛利率及归母净利率走势 图6：近年来公司各项费用率情况 25.99%26.16%26.64%28.33%29.24%6.12%4.60%5.13%10.13%11.37%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022毛利率税后净利润率（归属母公司） 15.51%16.29%16.21%13.17%11.78%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率∑ 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中航重机（600765.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,790 10,570 13,387 16,728 20,451 营业成本 6,300 7,479 9,489 11,696 14,313 折旧和摊销 298 283 346 373 400 税金及附加 29 30 38 47 58 销售费用 73 77 97 121 148 管理费用 657 757 959 1,198 1,464 研发费用 346 434 550 687 840 财务费用 81 -22 58 120 168 投资收益 151 -11 -30 19 19 营业利润 1,140 1,536 2,020 2,504 3,015 利润总额 1,144 1,534 2,018 2,502 3,013 所得税 177 204 268 333 401 净利润 967 1,330 1,749 2,169 2,613 少数股东损益 76 129 129 129 129 归属母公司净利润 891 1,202 1,621 2,040 2,484 EPS(按最新股本计) 0.61 0.82 1.10 1.39 1.69 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,518 774 1,273 1,617 1,725 净利润 891 1,202 1,621 2,040 2,484 折旧摊销 298 283 346 373 400 净营运资金增加 523 1,536 2,741 2,363 3,671 其他 -194 -2,246 -3,435 -3,160 -4,830 投资活动产生现金流 -281 -918 -483 -375 -394 净资本支出 -618 -877 -375 -394 -413 长期投资变化 731 854 0 0 0 其他资产变化 -394 -895 -108 19 19 融资活动现金流 1,843 -265 2,176 94 904 股本变化 112 420 0 0 0 债务净变化 -359 -241 2,477 533 1,467 无息负债变化 1,713 682 1,557 1,801 2,132 净现金流 3,075 -396 2,967 1,336 2,234 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 19,685 21,085 26,625 30,809 36,626 货币资金 6,130 5,735 8,701 10,037 12,271 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,635 3,835 4,270 5,277 6,524 应收票据 2,744 2,759 3,494 4,366 5,338 其他应收款（合计） 16 16 20 25 30 存货 3,232 3,316 4,658 5,571 6,880 其他流动资产 325 292 292 292 292 流动资产合计 15,384 16,057 21,569 25,733 31,536 其他权益工具 9 9 9 9 9 长期股权投资 731 854 854 854 854 固定资产 2,396 2,404 2,572 2,693 2,779 在建工程 308 729 602 510 444 无形资产 332 302 276 253 233 商誉 41 41 41 41 41 其他非流动资产 175 343 343 343 343 非流动资产合计 4,301 5,028 5,056 5,076 5,089 总负债 9,849 10,290 14,324 16,658 20,258 短期借款 535 272 2,749 3,282 4,750 应付账款 2,291 2,761 3,504 4,318 5,285 应付票据 2,285 3,096 3,928 4,841 5,925 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 758 401 401 401 401 流动负债合计 7,314 9,530 13,642 15,977 19,577 长期借款 2,104 336 336 336 336 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 26 26 26 26 非流动负债合计 2,535 760 681 681 681 股东权益 9,836 10,795 12,301 14,151 16,368 股本 1,052 1,472 1,472 1,472 1,472 公积金 5,030 4,662 4,824 5,028 5,188 未分配利润 3,288 4,259 5,475 6,992 8,920 归属母公司权益 9,360 10,393 11,771 13,492 15,580