权益策略专题报告（期权）：“期货复制雪球策略”的辩与思
1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1001201401601802002202401031051071091111131151172020-12-182021-01-042021-01-182021-02-012021-02-222021-03-082021-03-222021-04-062021-04-202021-05-072021-05-212021-06-042021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162021-08-302021-09-132021-09-292021-10-20中信期货商品指数走势Fetching...Fetching...中信期货商品指数 2023-03-15 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略专题报告（期权） “期货复制雪球策略”的辩与思 摘要： 雪球是如何定价的？蒙特卡洛模拟法是产生 N 条随机路径，并模拟计算在每一条路径下、在未来不同观察日节点时的股票价格。根据节点下的股价是否敲入或者敲出，计算出在雪球产品终止时的收益，按无风险利率贴现并对所有路径取平均，得到雪球产品理论价格。有限差分则是通过求解微分方程的方式来达到衍生品定价的目的。本文对于雪球产品的定价以及希腊字母的计算仍主要选取蒙特卡洛模拟方法。 雪球的票息如何确定？在雪球定价结束后我们得到在特定票息和特定波动率下的雪球 Value，从而可以逆推雪球 Value 近似为零时的票息，即雪球结构的理论票息。实际票息还需要考虑波动率预估以及对冲收益——能否在高抛低吸中做出约定的票息水平。那么直观的一个想法是，作为没有雪球仓位的投资者，能否参考雪球发行商的行为，直接通过高抛低吸的交易方式，买卖期货来复制雪球收益？ 期货复制雪球策略。第一步确定雪球合约要素，根据雪球定价模型计算 Delta；第二步，仿照雪球发行商对冲，滚动买入 Delta 份的期货合约。 回测周期2016 年1月 1日-2022年 12月31 日。期货复制雪球策略年化收益 17.05%，最大回撤 23.86%；标的指数年化收益-2.35%，最大回撤 43.13%；期间对应雪球结构年化收益-1.51%，最大回测 38.36%。 辩与思：策略收益主要来源是否来自于期货贴水收敛而非复制 Delta？根据对比多组参照组策略得到结论，期货复制雪球 Delta 策略的超额收益既来源自身高抛低吸的交易过程，也得益于期货贴水收敛，其中贴水收敛收益的解释力度更强。 辩与思：期货复制雪球和 Gamma Scalping 的差异本质是？ 雪球交易商 Gamma Scalping 约等于“看跌期权多头”加“网格策略”。期货复制雪球策略也属于网格策略的一种，在复制 Delta 的过程中搬运 Gamma，因此效果优于普通的网格策略。但也因为没有看跌期权 Delta 端的对冲，策略会暴露方向性风险，仍有可能在熊市出现下行亏损。 整体来看，期货复制雪球策略可为交易网格策略的投资者提供新的视角和思路，但需要明确其方向上的风险敞口，并需要对模型定价和 Delta 跟踪更加审慎。 风险因子：1）模型存在收敛不稳定的风险；2）跟踪误差成本 雪球发行商在对冲 Delta 敞口的过程中实现了高抛低吸赚取收益的效果，那么作为没有雪球仓位的投资者能否参考发行商的交易方式，直接买卖期货来复制雪球收益呢？ 报告要点 中信期货权益策略(期权)专题报告 2 / 15 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、场外雪球结构定价 ....................................................................... 3 (一) 雪球产品结构 ..................................................................... 3 (二) 本报告内参数设定说明： ........................................................... 3 (三) 基础公式推导： ................................................................... 4 (四) 蒙特卡洛模拟法定价： ............................................................. 4 (五) 有限差分定价法： ................................................................. 5 (六) 对比蒙特卡洛模拟法和有限差分定价法定价结果： ..................................... 7 二、期货复制雪球 ........................................................................... 8 (一) 雪球的票息如何确定？ ............................................................. 8 (二) 期货复制雪球的步骤和原理 ......................................................... 9 (三) 辩与思：策略收益主要来源是否来自于期货贴水收敛而非复制 Delta？ ................... 10 (四) 辩与思：期货复制雪球和 Gamma Scalping 的差异本质是？ ............................. 12 (五) 辩与思：期货复制雪球策略的优劣势总结？ .......................................... 14 免责声明 .................................................................................. 15 图目录 图表 1：雪球结构到期损益说明 ............................................................... 3 图表 2：蒙特卡洛模拟法示例说明 ............................................................. 4 图表 3：有限差分网格划分 ................................................................... 5 图表 4：隐性差分 ........................................................................... 6 图表 5: 显性差分 ........................................................................... 6 图表 6：蒙特卡洛模拟法和有限差分法对雪球定价对比 ........................................... 7 图表 7：雪球隐含票息试算过程 ............................................................... 8 图表 8：不同波动率设定下的理论票息 ......................................................... 8 图表 9：期货复制雪球策略收益表现 ........................................................... 9 图表 10：回测周期内的雪球结构 Delta 变化 ................................................... 10 图表 11：指数复制雪球策略收益表现 ......................................................... 10 图表 12：期货复制雪球策略与期货多头替代策略 ............................................... 11 图表 13：波动率在 2016 年持续回落 .......................................................... 11 图表 14: 期货复制雪球策略在不同年份的收益表现 ............................................. 11 图表 15：在雪球交易中，不同角色的风险敞口 ................................................. 12 图表 16：普通网格策略 ..................................................................... 12 图表 17：在市场下行时，期货复制雪球策略的净值磨损 ......................................... 13 中信期货权益策略(期权)专题报告 3 / 15 一、场外雪球结构定价 (一) 雪球产品结构 雪球是一个场外期权产品，整个产品结构既有障碍期权部分，又有票息收入部分。是一个同时具备下跌后敲入、上涨后敲出特征的障碍看跌期权。产品发行方近似相当于带障碍的看跌期权买方，雪球产品购买者相当于带障碍的看跌期权的卖方。 雪球结构的收益模式复杂，我们通过下面一张图进行说明展示，关于雪球结构的描述性介绍不作为本篇报告的重点。 图表 1：雪球结构到期损益说明 资料来源：Wind 中信期货研究所 (二) 本报告内参数设定说明： 首先是雪球产品要素。 挂钩标的：中证 500 指数； 产品期限：即该产品的存续期，12 个月； 敲出价格：期初标的价格的 103%，每月观察（例如雪球进场时间为
