权益策略专题报告：中证500雪球敲入风险温度计构建

2022-10-26重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号权益策略团队研究员：姜沁021-60812986jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407中信期货研究|权益策略专题报告中证500雪球敲入风险温度计构建摘要：中证500雪球期权敲入特征：1）雪球属于高胜率的交易策略，103%敲出线、75%敲入线、一年期的雪球期权敲入概率仅为20%；2）牛转熊过程中，雪球期权首次敲入对应的买入时点多出现在中证500见顶之前的一个月；3）一轮完整的熊市中，首次敲入时点与最后敲入时点间隔时间多分布在6月至13月，但2011年长熊敲入时间间隔高达20个月；4）首次敲入对应的买入时点各技术因子状态不一，并无一致性规律。使用中证500指标构建雪球期权敲入风险温度计：回溯部分基本面因子以及技术因子之后，我们发现有四个因子对于区分雪球期权是否敲入有帮助，分别是基于中证500构建的风险溢价、股债性价比、CPIPPI滚动6月最大值、250日均线以上占比滚动6月最大值。使用打分系统可构建雪球期权敲入风险温度计，回溯样本中，温度计为0、1、2、3对应的敲入概率分别为4.35%、4.17%、42.14%、44.00%，温度计大于等于二可视为敲入风险较高。使用中证500指标构建温度计的瑕疵：上述温度计的瑕疵在于超五成的月份，温度计提示敲入风险较高，这与雪球期权高胜率的特征相斥，我们认为瑕疵与中证500的一些特性有关：1）供给侧改革之后，涨价链在中证500中的利润占比升至3成以上，通胀上行氛围中，PE被动压低，可能令风险溢价无法表征宽基的预期回报；2）中证500股息率中枢不稳，银行、煤炭等高股息板块权重提升之后，2016年之后中证500股息率稳定上行，边际扰动股债性价比指标；3）2019年至2021年，中证500内部赚钱效应分化，导致部分技术因子波动中枢与之前有较大的变化。使用Wind全A指标替代构建雪球期权风险温度计：基于中证500指数自身的问题，我们选择Wind全A指数替代构建雪球期权风险温度计。其中优化之后温度计，指标分别为0、1、2、3、4时，对应的敲入概率分别为0.00%、7.41%、21.43%、25.71%、61.11%，指标低于2是低风险敲入区域，指标高于2是高风险敲入区域。同时将指标第一次达到3或3以上视为不进行雪球配置的信号，该指标成功回避了2015年、2018年以及2022年熊市敲入，仅在2011年熊市滞后提示。旨在构建指标衡量中证500雪球期权的敲入风险。报告要点 中信期货权益策略专题报告2/14目录摘要：...............................................................................................................................................................................1一、75%敲入线、103%敲出线雪球期权敲入环境分析..............................................................................................3二、哪些因子对于解释雪球敲入有帮助.....................................................................................................................4三、使用中证500指标构建敲入风险温度计的瑕疵................................................................................................9四、使用Wind指标替代构建敲入风险温度计........................................................................................................11免责声明.........................................................................................................................................................................14图目录图表1：不同参数雪球期权的敲入胜率..............................................................................................................3图表2：熊市中雪球期权首次敲入时点与最后敲入时点.................................................................................4图表3：首次敲入对应的买入时点各技术因子的状态.....................................................................................4图表4：中证500风险溢价..................................................................................................................................5图表5：不同比值水平下雪球期权敲入概率......................................................................................................5图表6：中证500股债性价比（股息率-10年国债）......................................................................................6图表7：不同比值水平下雪球期权敲入概率......................................................................................................6图表8：CPI/PPI滚动6月最大值高于5的时间段..........................................................................................7图表9：不同通胀水平下雪球期权敲入概率......................................................................................................7图表12：中证500与雪球期权敲入风险温度计...............................................................................................9图表13：敲入状态与雪球期权敲入风险温度计...............................................................................................9图表14：不同数值下，雪球期权敲入与未敲入数量.......................................................................................9图表15：不同数值下，雪球期权敲入概率........................................................................................................9图表16：中证500涨价链权重占比..................................................................................................................10图表17：中证500涨价链净利润占比..............................................................................................................10图表18：沪深300、中证500股息率...............................................................................................................10图表19：2016年与2021年中证500权重变化..............................................................................................10图表20：中证500个股每年跑赢指数的胜率.................................................................................................11图表21：（年涨跌幅75分位数-年涨跌幅50分位数）/（年涨跌幅75分位数-年涨跌幅25分位数）11图表23：中证500与Wind全A指数滚动60日相关系数.............................................................................12图表24：中证500指标与Wind全A指标相关系数.......................................................................................12图表25：中证500与Wind全A指数滚动1年相关系数....................................................错误！未定义书签。图表26：中证500指标与Wind全A指标相关系数............................................................错误！未定义书签。图表27：不同数值下，雪球期权敲入与未敲入数量.....................................................................................13图表28：不同数值下，雪球期权敲入概率......................................................................................................13 中信期货权益策略专题报告3/14一、75%敲入线、103%敲出线雪球期权敲入环境分析1.12005年之后雪球期权的敲入概率历史上，雪球期权属于高胜率低盈亏比的交易策略。以75%敲入线、103%敲出线的雪球期权为