敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月15日 总量研究 企稳恢复正当其时 ——2023年1-2月经济数据点评兼债市观点 事件： 2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，前值为1.3%；2）1-2月固定资产投资同比增长5.5%，前值为5.1%；3）1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，前值为-1.8%。 点评： 工业生产处在恢复通道但强度有限，主要分项的恢复水平均有待提升。2023年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%（2022年12月为1.3%），稍低于wind一致预期。从环比数据来看，今年1、2月规模以上工业增加值环比增速低于2021、2022年同期水平，预示目前企业生产恢复仍有不少空间。从结构来看，与2022年历史同期相比，目前工业生产的主要分项同样受到一定的制约，或者说恢复的水平仍有待提升。 固定资产投资继续恢复，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。2023年1-2月固定资产投资同比增长5.5%（前值为5.1%），增速稍有提升。从主要分项来看，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。 社消增速读数较上年同期偏低与基数有关，两年平均增速并不低，服务业消费加快恢复。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2022年12月提升5.3个百分。2022年1-2月社会消费同比增速是全年的最高点，因此今年1-2月同比增速读数偏低，有基数方面的原因，两年平均增速则达到了5.1%，增速并不低。从消费品维度来看，粮油、食品类必选消费增速维持高位，可选消费恢复较慢，尤其是汽车、通讯器材类消费增速下降明显；而服务消费表现较好，预示疫情影响消退后，服务类消费正从底部加快恢复。 债市观点 2022年全年10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%区间波动。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。2023年宏观政策整体延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 稍好于预期，且后续的基础已经改变——2022年四季度和12月经济数据点评兼债市观点 （2023-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，前值为1.3%； 2）1-2月固定资产投资同比增长5.5%，前值为5.1%； 3）1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，前值为-1.8%。 2、 点评 2.1、 工业生产处在恢复通道但强度有限，主要分项的恢复水平均有待提升 2023年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%（2022年12月为1.3%），稍低于wind一致预期3.0%。回溯来看，2022Q1规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于同年一季度水平；2022Q3工业生产重新恢复过程中，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速上升（分别为3.8%、4.2%和6.3%）；但2022Q4工业生产则再次下降，当年10-12月同比增速分别为5%、2.2%和1.3%。 今年以来，伴随稳经济政策措施效应显现，叠加疫情影响消退等有利因素，我国经济景气水平持续回升，企业复工复产加快，工业生产恢复加快，企业预期好转，因此1-2月规模以上工业增加值同比增速较2022年12月提升1.1个百分点。但也需要注意到，受到春节等因素影响，企业生产恢复的强度有限。从环比数据来看，今年1、2月规模以上工业增加值环比增速分别为0.26%、0.12%，低于2021、2022年同期水平，预示目前企业生产恢复仍有不少空间。 从结构来看，2023年1-2月采矿业增加值同比增长4.7%，比2022年12月下降0.2个百分点；制造业增加值同比增长2.1%，比2022年12月上升1.9个百分点；电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长2.4%，比2022年12月下降4.6个百分点。2022年1-2月，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业同比增速比2021年12月分别变动2.5、3.5和-0.4个百分点。因此，与2022年历史同期相比，目前工业生产的主要分项同样受到一定的制约，或者说恢复的水平仍有待提升。 展望后续，随着稳经济政策措施效应进一步显现，生产将进入加快恢复通道。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2023年1-2月规模以上工业生产同比增速为2.4% -1.5-1-0.500.51(4)(2)02468102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 图表2：1-2月工业生产的主要分项恢复程度均有待提升 (10)(5)0510152025303540452020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%：注：图中展示的是工业增加值各分项同比增速数据，历年1-2月数据合并发布。 2.2、 固定资产投资继续恢复，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落 2023年1-2月全国固定资产投资5.36万亿元，同比增长5.5%（前值为5.1%），增速稍有提升。从环比增速来观察，今年1、2月固定资产投资环比增速分别为 0.22%、0.72%（2022年12月为1.59%）。2022年1、2月固定资产投资环比增速分别为0.84%、0.62%，比照来看，目前固定投资恢复的速度同样有待提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从主要分项来看，2023年1-2月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-5.7%、8.1%和12.2%（2022年全年分别为-10.0%、9.1%和11.5%），地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。 图表3：2023年1-2月固定资产投资同比增速有所回升 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5(10)(5)05101520253035402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02固定资产投资累计同比固定资产投资环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月累计同比增速数据合并发布 图表4：固定资产投资及三大项累计增速情况 (15)(10)(5)05101520252021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：数据截至2023年2月，历年1-2月数据合并发布 2.3、 社消增速读数较上年同期偏低与基数有关，两年平均增速并不低，服务业消费加快恢复 2023年1-2月社会消费品零售总额为7.71万亿元，同比增长3.5%，较2022年12月提升5.3个百分。另外，也需要注意到，2022年1-2月，社会消费同比 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 增速是全年的最高点（同比增长为6.7%），因此今年1-2月同比增速为3.5%，读数较上年同期偏低，有基数方面的原因，如果合并两年来看，两年平均增速则达到了5.1%，增速并不低。 图表5：今年1-2月社会消费同比较去年12月提升5.3个百分点 (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0(30)(20)(10)0102030402020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02社消同比社消环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 从消费品维度来看，2023年1-2月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为3.5%、9%、-9.4%、5.9%、-8.2%、-1.9%、10.2%（2022年12月分别为-1.8%、10.5%、4.6%、-18.4%、-4.5%、-13.1%、-17.8%）。从数据对比来看，今年1-2月社消整体水平提升，但分项之间仍分化明显。粮油、食品类必选消费增速维持高位，可选消费恢复较慢，尤其是汽车、通讯器材类消费增速下降明显；而服务消费表现较好，其中餐饮业（限额以上单位）消费增速提升至10.2%（2022年全年为-5.9%），预示疫情影响消退后，服务类消费正从底部加快恢复。 图表6：主要消费品当月同比增长情况 -20-15-10-50510152022-112022-122023-02社消粮油、食品类汽车金银珠宝类通讯器材类家电餐饮业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：2023年2月为1-2月合并数据。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益