敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月16日 总量研究 经济恢复遇到一定压力 ——2023年4月经济数据点评兼债市观点 事件： 国家统计局公布2023年4月经济数据：1）4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值为3.9%；2）1-4月固定资产投资同比增长4.7%，前值为5.1%；3）4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，前值为10.6%。 点评： 工业生产恢复偏慢，后续有可能进一步转弱。2023年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值为3.9%）；2022年4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%），为2022年全年最低值；2023年4月规模以上工业增加值的两年平均增速不到1.5%，显然偏低。环比看，4月份规模以上工业增加值环比下降0.47%（前值为增长0.28%），环比增速低于前两年同期。从结构来看，除制造业外，工业生产的其余两大分项同比增速均有不同程度的下降。展望后续，4月份制造业采购经理指数为49.2%，较3月有较大幅度下降；且2023年4月PPI同比下降3.6%（环比下降0.5%），价格环境并不理想，预示后续工业生产可能进一步转弱。 固定资产投资恢复依然较慢，地产投资降幅扩大。2023年1-4月全国固定资产投资14.75万亿元，同比增长4.7%（前值为5.1%），增速继续下降。从环比增速来观察，今年4月固定资产投资环比增速为-0.64%（3月为-0.83%），环比增速仍在负值区间。从当月增速来看，地产投资降幅扩大明显，制造业和基建投资同比增速在下降，但仍维持在较高位置。结合来看，4月固定资产投资转弱，主要是地产投资低迷所拖累，制造业投资和基建投资同比增速仍维持在较高位置。 社消增速同比上而环比下，服务业消费恢复更快。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%（前值为10.6%），提高显著（也与去年同期基数偏低有关）。而从环比来看，4月社消环比增速为0.49%（2、3月分别为1.64%、0.78%），增速持续下降。另外，由于去年同期社消基数很低（2022年4月社消同比增速为-11.1%），从两年同比平均增速来看，2022、2023年4月社会消费两年平均增速大致在3.7%左右，与3月的两年同比平均增速大体持平。从数据对比来看，在去年同期低基数背景下，4月社消各分项中，除粮油、食品类必选消费同比增速下降外，其他分项同比增速均有一定程度上升。4月粮油、食品类同比增速为1%，两年平均增速大致在5.5%；4月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为44.6%，两年平均增速大致在10%，服务业恢复的情况更好。 债市观点 近期债券收益率下降明显，目前10Y国债收益率稍高于2.7%。DR007的滤波值与10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性。当前10Y国债与DR007间利差偏窄。因而以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 恢复加快，结构分化——2023年一季度和3月经济数据点评兼债市观点（2023-04-18） 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察（2023-05-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年5月16日，国家统计局公布2023年4月经济数据： 1）4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值为3.9%； 2）1-4月固定资产投资同比增长4.7%，前值为5.1%； 3）4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，前值为10.6%。 2、 点评 2.1、 工业生产恢复偏慢，后续有可能进一步转弱 2023年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值为3.9%），低于wind一致预期9.7%。2022年4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%），为2022年全年最低值。今年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，两年平均增速不到1.5%，显然偏低。而环比看，4月份规模以上工业增加值环比下降0.47%（前值为增长0.28%），环比增速低于前两年同期（2021、2022年4月规模以上工业增加值环比增速分别为0.52%、0.16%），同样显示目前企业生产恢复偏慢。 从结构来看，2023年4月采矿业增加值同比增长0%（前值为0.9%），下降近0.9个百分点，下降速度变慢（3月同比增速下降4个百分点）。2023年4月制造业增加值同比增长6.5%（前值为4.2%），提高2.3个百分点，是工业生产主要分项中增速唯一提升的，但这主要是去年同期基数偏低所致，2022年4月制造业生产增速仅为-4.6%，读数是近年来最低值。从两年平均增速来看，制造业生产2022、2023年4月两年平均增速大致在1.0%，低于全体规模以上工业增加值两年同比平均增速。2023年4月电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.8%（前值为5.2%），下降0.4个百分点。整体来看，除制造业外，工业增加值其余两大分项的同比增速均有不同程度的下降。 整体来看，目前工业生产转弱。展望后续，4月份制造业采购经理指数为49.2%，较3月有较大幅度下降；且2023年4月PPI同比下降3.6%（环比下降0.5%），价格环境并不理想，预示后续工业生产可能进一步转弱。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2023年4月规模以上工业生产环比增速转负 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81(4)(2)02468102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 图表2：工业生产的三大门类同比增速情况 (10)(5)0510152025303540452020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：图中展示的是工业增加值各分项同比增速数据，历年1-2月数据合并发布。 2.2、 固定资产投资恢复依然较慢，地产投资降幅扩大 2023年1-4月全国固定资产投资14.75万亿元，同比增长4.7%（前值为5.1%），增速继续下降。从环比增速来观察，今年4月固定资产投资环比增速为-0.64%（3月为-0.83%），环比增速仍在负值区间。比照来看，目前固定投资恢复同样偏慢。从主要分项来看，2023年1-4月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-6.2%、6.4%和9.8%（1-3月分别为-5.8%、7%和10.8%），主要分项累计投资增速均有一定程度下降。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从当月增速来看，测算下来，4月固定资产投资同比增速为-17.4%，较上月下降超过10个百分点（3月为-0.75%）；地产、制造业、广义基建投资4月同比增速分别为-16.2%、5.3%和8%（3月分别为-7.2%、6.2%和9.8%），地产投资降幅扩大明显，制造业和基建投资同比增速在下降，但仍维持在较高位置。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：4月固定资产投资转弱，主要是地产投资低迷所拖累；制造业投资和基建投资同比增速仍维持在较高位置。 图表3：2023年1-4月固定资产投资同比有所回落，4月环比增速仍为负值 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5(10)(5)05101520253035402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04固定资产投资累计同比固定资产投资环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月累计同比增速数据合并发布 图表4：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 (15)(10)(5)05101520252021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月累计同比增速数据合并发布 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表5：当月增速中，4月地产投资同比增速降幅扩大 (30)(20)(10)010203040502020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04房地产当月同比制造业当月同比广义基建当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 社消增速同比上而环比下，服务业消费恢复更快 2023年1-4月社会消费品零售总额为14.98万亿元，同比增长8.5%（前值为5.8%）。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%（前值为10.6%），提高显著（也与去年同期基数偏低有关）。而从环比来看，4月社消环比增速为0.49%（2、3月分别为1.64%、0.78%），增速持续下降。另外，由于去年同期社消基数很低（2022年4月社消同比增速为-11.1%），从两年同比平均增速来看，2022、2023年4月社会消费两年平均增速大致在3.7%左右，与3月的两年同比平均增速大体持平。 从消费品维度来看，2023年4月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为18.4%、1%、38%、44.7%、14.6%、4.7%、44.6%（2023年3