数字经济时代的母婴生态化龙头

母婴零售龙头，收入规模稳步提升。公司2021年实现营业收入90.5亿元，同比增长8.3%，18-21年复合增速10.7%。2021年公司归母净利润为2.0亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但2018年-2020年公司净利润稳步上升。公司以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。 二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2021年6月三孩政策出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。 依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。公司结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台。全方位数字化运营，提高经营管理效率。沿“信息化——在线化——智能化”发展路径持续加强数字化技术的投入，实现前台、中台、后台数据的实时连接和数据智能化需求，打造了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，为公司业务发展和高效管理赋能。单客经济：增强用户粘性。公司以“经营顾客关系”为理念，构建基于情感为纽带的会员制企业，会员数量与单客产值持续提升。截至2022年6月底，公司会员人数超过5,300万人，其中最近一年的活跃用户近1,000万人；企业微信私域运营用户近1,000万；会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。 投资建议：我们预计2022-2024年公司收入分别为90.3、104.7、119.8亿元，同比分别-0.2%、+15.9%、+14.4%。2022-2024年公司归母净利润分别为2.1、3.2、4.6亿元，同比分别+5.0%、+50.4%、+44.6%，EPS分别为0.19、0.29、0.41元，最新收盘价分别对应2022-2024年64.4x、42.8x、29.6xPE。我们选择爱婴室、王府井、家家悦为可比公司，最新收盘价对应可比公司22年PE均值为45.9X，公司作为母婴商超龙头，渠道能力领先，通过数字化降本增效，疫后盈利能力具有修复弹性，我们认为具备一定估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：人口出生率下降，市场竞争加剧，品牌推广不及预期。 1.公司：稳居行业龙头地位，持续创新 1.1.以线上渠道为主导，疫情期间创收稳升 收入规模稳步提升，盈利能力疫情暂有承压。孩子王2021年实现营业收入90.5亿元，同比增长8.3%，18-21年复合增速10.7%。2021年公司归母净利润为2.0亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但2018年-2020年公司净利润稳步上升，分别为2.76/3.77/3.91亿元，未来随着公司全渠道销售模式的发展以及自主品牌占比提升，公司盈利水平仍有上升空间。 图1：孩子王营业收入及增速 图2：孩子王净利润及增速 分业务来看，营收主要来源母婴商品收入持续增长。2021年公司母婴商品收入达78.35亿元，同比+6%，占总营收的86.59%，同比-1.45pct，其中奶粉、纸尿裤占比较高，21年奶粉收入46.1亿元，营收占比50.9%，纸尿裤收入9.9亿元，营收占比11.0%。 图3：公司营收占比拆分 图4：母婴商品销售收入占比拆分 母婴商品线上销售成为主导，扫码购占比升至第一。2020年母婴商品收入中，线下销售/扫码购/电商平台收入分别为30.2/38.8/4.9亿元 ， 占比分别为40.9%/52.5%/6.7%。扫码购时效性强，送达时间短，产品安全性有保证，其O2O模式增长显著，母婴商品销售收入占比从2018年6.0%升至2020年24.1%。线下门店销售占比从2018年的69.4%下降到2020年的40.9%，主要系疫情影响下互联网更为便捷所致，消费者更倾向于在网上消费，伴随疫情结束，未来线下渠道营收有望复苏。 图5：公司母婴商品分渠道销售收入及占比 1.2.深耕零售行业，开创创新型生态平台 孩子王成立于2009年7月，总部位于江苏南京，是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。 孩子王线下门店布局广泛，同时线上构建了APP、小程序、社群、直播等缤纷多样的C端平台，目前已经完成了线上线下融合的数字化平台搭建，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验，其中APP位列TrustData大数据移动互联网全行业排行榜母婴电商类第一名，小程序成功获得阿拉丁第三届小程序神灯奖“年度最佳电商奖”。公司拥有近6000名持有国家育婴师资质的育儿顾问，能够随时随地解决会员的各种育儿难题，全渠道服务超5000万新家庭。 未来，孩子王将以技术为驱动，以客户为中心，不断开放连接，在商业模式的不断创新下大力推动母婴行业发展，致力于构建母婴童产业智慧新生态，成为中国新家庭的首选服务商。 图6：孩子王发展历程 股权结构集中，有益于高效管理与决策。截至2022年三季报，公司控股股东为江苏博思达，持股比例25.51%，由公司董事长汪建国全资持有。同时，董事长汪建国与南京千秒诺、南京子泉为一致行动人，南京千秒诺、南京子泉合计持股16.11%，汪建国为公司实际控制人。 图7：孩子王股权结构图 创始人及团队深耕零售行业多年，成功经验丰富。公司董事长汪建国于1998-2009年担任五星电器有限公司董事长兼总裁，2006年-2009年担任美国百思买集团亚太区副总裁，获得成功后，先后培育了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等企业，积累了丰富的零售连锁管理经验。其中2010年创办的农村电子商务平台汇通达已于2022年2月在港交所上市。此外，其他管理人员均资历雄厚，在零售行业的激烈竞争中坚持全渠道战略布局，以门店、商品及互动等特色服务保持客户高度粘性，稳固孩子王行业龙头地位。 图8：孩子王核心管理层 2.行业：消费升级+政策推动市场，龙头市场份额有望提升 2.1.二孩政策效果显著，三孩政策有望发力 出生人口和生育率持续走低。据国家统计局数据显示，2017年起我国出生人口持续走低，2022年我国出生人口956万，同比-10%；从生育率来看，2020年我国总生育率为1.3人，同比下滑0.2人，在平均育龄妇女人数持续走低，叠加年轻女性更注重职业发展及自身价值实现背景下，生育情况有所承压。 图9：我国出生人口数及增速 图10：我国总生育率（人） 图11：我国平均育龄妇女人数（亿人） 二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2013年我国实施单独二孩政策，以及2015年全面实施二孩政策，从出生人口和生育率数据可见，政策效果显著且延后释放。14年出生人口增加至1687万人，同比+2.9%，二孩生育率同比提升0.2pct至1.3%；16年出生人口显著增加至1883万人，同比+13.8%，二孩生育率同比提升0.2pct至1.4%，17年二孩生育率增至2.4%的高峰。 2021年6月三孩政策正式出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。 图12：我国主要生育政策 图13：我国二孩生育率随政策推出明显提升（‰） 2.2.行业分散化，市场集中度有望提升 线下渠道仍占主导地位，行业高度分散化。根据比达咨询，2021年，疫情趋使线上母婴消费渠道大幅提升，但线下渠道仍位列第一。具体来看，2018年母婴专营连锁零售店 、 超市卖场和其他线下渠道 （ 个体店 ） 分别占比51.28%/28.21%/20.51%。母婴零售行业进入门槛低，绝大多数母婴专营连锁零售店以小门店形式存在，市场集中度低。小门店对抗疫情等事件能力较弱，许多门店逐步关停，同时新时代背景下，新生代父母消费习惯发生转变，更加重视商品品质与安全性，而龙头企业品牌及产品实力更具优势、可信赖度更高，契合消费习惯转变，有望逐步抢占市场份额。 图14：母婴零售2018年线下渠道占比 图15：2021年母婴消费渠道市场结构 公司专注直营门店，提升消费者体验。孩子王坚持全直营模式，作为营收规模最大的品牌，以大店模式提供更全面品类产品，门店面积平均2500平米，最大超过7000平米。同时直营门店有利于企业管控商品和服务质量，主要集中在大型购物中心内，以中高端定位服务消费者。 图16：线下母婴零售商门店布局对比 2.3.消费升级引领市场规模提升 我国母婴市场规模稳步提升。据比达咨询数据显示，2021年我国母婴市场规模达到约4.78万亿元，同比+16.9%，预计2022年达到5.45万亿，同比+14.0%。伴随消费观念与模式的升级，互联网零售的持续发展，我国母婴电商渗透率稳步增长，预计2022年线上渠道占比达26.6%。 图17：我国母婴市场规模及同比 城镇居民人均收入水平及城镇化率提高促进购买能力升级。我国高端婴童消费的主要群体为城镇居民。据国家统计局数据显示，2022年我国城镇居民人均可支配收入达到4.93万元，较2010年的1.91万元增长了157.9%，实现了跨越式发展。 伴随我国城镇人均可支配收入持续提高，我国母婴消费水平持续提升，根据比达咨询，2021年我国母婴家庭人均ARPU达6250元，同比提升9.8%，较2017年的3934元大幅提升。 图18：我国城镇居民家庭人均年可支配收入 图19：我国母婴家庭人均ARPU及同比 3.核心竞争力：数字化、平台化、生态化盈利 3.1.构建渠道、品类、门店全方位生态体系 依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。并结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台。其中，育儿服务平台系为孕妇及新生儿家庭提供包括月嫂、育儿嫂、产康等在内的一站式服务资源，而成长服务平台则致力于为儿童提供优质的包括才艺、运动、摄影等在内的一体化的成长服务资源，从而打造了多产业融合发展的育儿和成长生态圈。 公司以线下门店和线上平台为渠道，主要面向终端消费者提供母婴童商品和服务业务。同时，为加强与供应商合作，公司还提供包括会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、广告等在内的供应商增值服务。此外，2020年，为进一步打造母婴产业生态体系，公司通过下属子公司上海童渠自主运营各类线上平台，并为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供平台服务业务。 图20：孩子王主要业务流程 品牌和用户互相感知和交互，“全渠道”营销网络及时准确地满足消费者全方位的需求。在线下渠道方面，截至22H1，公司在全国20个省（市）开设500家大型数字化门店，实现了多区域覆盖；在线上渠道方面，公司构建了移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等多线布局，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。随着线上线下的融合，公司打造了全渠道“无界”的运营模式。 图21：孩子王线下智慧化门店 “多品类”打造全面销售与服务母婴产业生态体系。孩子王主营业务收入主要包括母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务