证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 有色金属 2023年03月14日 有色金属行业深度研究报告 推荐 （维持） 贵金属：价值重估，趋势上行  “通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从2022年二季度延续至今。金价走势与实际利率密切相关，自2022年二季度以来，美国CPI持续超预期，6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时，随后公布的10月CPI也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹。近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。  美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022年全年央行购金达到1136吨，同比增加152%，其中2022年Q3央行购金达到445吨，占全球总需求量达到37%，是近十年以来的最高。2022年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。  美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计2024年美国进入衰退的可能性较大。目前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。  我们看好2023年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。  光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外，也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2022年白银供需缺口预计达到71.5百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。近期，2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。  标的方面，我们建议关注价值重估标的以及成长性标的：中金黄金（央企弹性标的），银泰黄金（国内最优质黄金矿山资产，云南芒市华盛金矿贡献增量）、赤峰黄金（国内资产优质，海外矿山产量持续增长），山东黄金（经营稳健底部反转），湖南黄金（金、锑双龙头企业）以及优质银龙头标的盛达资源。  风险提示：（1）美联储通胀超预期；（2）全球金融系统出现系统性风险；（3）美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 124 0.02 总市值(亿元) 27,367.32 2.95 流通市值(亿元) 23,164.10 3.28 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.1% -8.2% -7.6% 相对表现 -1.7% -5.1% 0.0% 相关研究报告 《有色金属行业周报（20230306-20230310）：复苏仍在进行中，工业金属去库拐点已现》 2023-03-11 《有色金属行业周报（20230227-20230303）：需求复苏得到验证，看好供给受限金属品种》 2023-03-04 《铝行业深度研究报告：供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情》 2023-02-28 -20%-9%2%13%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-14~2023-03-10有色金属沪深300华创证券研究所 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告首先复盘了过去2-3年的金价走势，指出了主导行情的逻辑，并着眼于当下，分商品属性和金融属性两方面，对未来贵金属行业的趋势进行了研判。 投资逻辑 商品属性方面，美元信用体系弱化导致各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。金融属性方面，高利率对经济实体的影响有一定滞后，长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是大概率将错杀需求，预计美国进入衰退的概率较大，贵金属有望受益。 银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。 近期美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。随着时间推移，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2020年以来贵金属复盘：宏观波动，价格走强 ............................................................ 7 二、商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强 ............................... 10 三、金融属性：美国衰退概率较大，贵金属有望受益 ....................................................... 12 四、白银：光伏需求占比大增，去库存助力价格弹性 ....................................................... 16 五、投资建议与关注标的 ....................................................................................................... 19 （一）银泰黄金：优质矿山资源，华盛金矿有望贡献主要业绩增长 ....................... 19 （二）山东黄金：国企背景的传统黄金龙头企业 ....................................................... 21 （三）湖南黄金：金、锑双轮驱动 ............................................................................... 23 （四）盛达资源：国内白银龙头，积极外延扩张 ....................................................... 27 （五）赤峰黄金：从国内走向全球的黄金矿业新星 ................................................... 29 （六）中金黄金：央企平台有待价值重估，受益金价弹性标的 ............................... 31 六、风险提示 ........................................................................................................................... 33 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年以来黄金价格与实际利率走势图 ................................................................ 7 图表 2 美国CPI当月同比（%） .......................................................................................... 8 图表 3 美国十年期国债收益率（%） .................................................................................. 8 图表 4 市场对2023年年底的美联储目标基准利率的预期（bp） ................................... 9 图表 5 央行购金（吨）与金价的关系 ............................................................................... 10 图表 6 2015年以来金价与TIPS走势图 ............................................................................ 10 图表 7 央行购金占总需求的比例 ....................................................................................... 10 图表 8 2022年全球黄金需求占比 ...................................................................................... 10 图表 9 全球黄金供需平衡（吨） ....................................................................................... 10 图表 10 2022年以来TIPS对金价波动的解释力下降 ...................................................... 11 图表 11 金价与市场加息预期的变动关系 ......................................................................... 12 图表 12 美国平均时薪及同比增速 ..........................................................