HOTEL SHILLA（008770.KS）：购买：免税业务可持续发展

闪光提示2016年4月1日最大的担忧似乎是可能增加免税许可证，该许可证定于4月底宣布更多的参与者不能成为积极的事件，但我们认为股票已经反映了熊市重申买入评级，但由于许可费上涨，我们将目标价格从110,000韩元下调至100,000韩元什么是新的？：2016年3月31日，政府宣布了现行免税政策的修正案。主要变化是：1）有效期从5年延长到10年，包括自动续期，除非有取消资格的原因，以及2）将许可费提高到收入的0.1-1.0％（从当前的0.05％）；有关详细信息，请参见表2。因此，我们认为新罗酒店现有的市区商店将在2024年之前摆脱运营风险。但是，政府将在4月底宣布有关在首尔增加新许可证的决定，以及透明和公平招标程序的计划。为什么我们有买入评级？：新进入者不可能是一个积极的事件，但是我们认为股票已经反映了看跌的情况，并且即将出现的催化剂如下：首先，在盛大开业之后增加HDC Shilla的收益贡献应该对股票有利。尽管媒体一直在强调新罗酒店无法确保奢侈品牌的成功（Joongang Ilbo，2016年3月25日），但我们并不担心，因为奢侈品牌通常是在酒店开业后做出决定的。盛大开幕。此外，我们希望在海外有更多的免税机会 目标价（韩元）上一个目标（KRW）100,000110,000分享价格（韩元）上/下67,100+49.0%（截至2016年3月30日）市场数据市值（十亿韩元）2,634市值（美元）2,288BBG008770 KS3m ADTV（美元）49.0RIC008770.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益462.052,636.163,212.053,625.90汇丰EPS（上）-2,800.903,420.683,862.91变化（％）--5.9-6.1-6.1共识每股收益1,338.523,159.204,661.175,182.83PE（x）145.225.520.918.5股息收益率（％）0.50.50.50.5EV / EBITDA（x）18.411.910.59.6净资产收益率（％）2.513.314.414.352-周价格（韩元）150000.00100500.0051000.003月15日153月16（泰国和柬埔寨）触发股价动力。最后，我们相信，甚至 目标价：100000.00最高：138000.00最低：60900.00当前：67100.00如果政府颁发更多的许可证，规模经济是关键，仅免税业务不能保证高回报，这对现有运营商的影响将不会像市场所担心的那样大。我们重申买入评级，目标价为100,000韩元（原为110,000韩元）：我们将许可费增加到110亿韩元（从10亿韩元）考虑在内，因此，我们将2016-17年每股收益预测每年下调6％。这导致新的基于零件加总法（SOTP）的目标价格为100,000韩元（原为110,000韩元）。我们将现有业务的EV / EBITDA不变目标设定为19倍，这是自2011年（中国游客到访人数开始加速增长的那一年以来）以来该股票历史交易区间的上限。为了得出HDC新罗免税店的公允价值，我们分别采用了目标价格25倍（即新罗酒店历史交易区间的低端）的目标PE。有关我们估值的详细信息，请参阅第3页。关键缺点风险：1）中国入境流量弱于预期，2）市场竞争激烈，3)意外的进一步监管风险，以及4）韩元兑美元汇率走强。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计蔡卓妍*分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781Jenny Chae *助理香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenny.chae@kr.hsbc.com+822 3706 8774Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com买进股本酒店餐厅与休闲韩国采购：确保免税业务可持续性新罗酒店（008770 KS）自由浮动60% 股本 酒店餐厅与休闲2016年4月1日2财务与估值估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e电动汽车/销售0.90.80.70.6EV / EBITDA18.411.910.59.6电动/ IC3.12.72.62.4PE *145.225.520.918.5PB3.63.22.82.5FCF产率（％）0.0-1.44.24.1股息收益率（％）0.50.50.50.5*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对131000.00111000.0091000.0071000.0051000.00131000.00111000.0091000.0071000.0051000.00资料来源：汇丰银行2014201520162017旅馆新罗相对于KOSPI INDEX比率，增长和每股分析注意：价格于2016年3月30日关闭年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入11.815.110.810.8息税折旧摊销前利润-25.556.19.45.2营业利润-44.5109.620.010.8PBT-61.3259.321.812.9汇丰每股收益-74.8470.521.812.9比例（％）收益/ IC（x）3.83.94.04.3投资回报率4.311.913.013.9鱼子2.513.314.414.3资产回报率0.74.65.65.9EBITDA利润率4.66.36.25.9营业利润率2.44.34.74.7EBITDA /净利息（x）8.210.310.812.7净债务/权益71.573.359.146.2净债务/ EBITDA（x）3.52.62.21.8来自运营/净债务的现金流22.91.323.026.2每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）462.052,636.163,212.053,625.90汇丰每股收益（摊薄）462.052,636.163,212.053,625.90DPS350.00350.00350.00350.00账面价值18,598.7320,895.7523,768.6527,055.41财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（十亿韩元）收入3,2523,7414,1434,589息税折旧摊销前利润151236258272折旧及摊销-74-74-64-57营业利润/息税前利润77162194215净利息-19-23-24-21PBT44158193217汇丰PBT44158193217税收-26-53-64-72净利18105128145汇丰净利润18105128145现金流量汇总（十亿韩元）经营现金流量1228129131资本支出-111-5-10-15投资产生的现金流量-204-43-35-26股利-14-14-14-14净债务变化12181-51-62FCF权益1-308986资产负债表摘要（十亿韩元）无形固定资产3020139有形固定资产736676629591当前资产1,0241,0051,1541,325现金及其他32695146209总资产2,1772,1462,2882,451经营负债559586612643债务总额858708708708净债务532613562499股东资金7448369511,082投入资金9041,0211,0381,074 股本 酒店餐厅与休闲2016年4月1日3表1：估计变更摘要（十亿韩元） 新 旧 更改 2016E 2017E2018年2016E 2017E2018年2016E 2017E 2018E销售业务3,7411624,1431944,5892153,7411714,1432064,5892280.0%-5.7%0.0%-5.8%0.0%-5.8%NP105128145112137155-5.9%-6.1%-6.1%OPM（％）4.34.74.74.65.05.0NPM（％）2.83.13.23.03.33.4资料来源：汇丰银行估算表2：新的免税许可证收费表销售范围边际费用率占销售额的百分比2,000亿韩元以下0.1%超过2000亿韩元且小于或等于1t韩元0.5%超过KRW1trn1.0%资料来源：Money Today，2016年3月31日估值与风险我们将许可费增加到110亿韩元（从10亿韩元），因此将我们对2016-17年每股收益的估算每年下调6％。这导致新的基于零件加总法（SOTP）的目标价格为100,000韩元（原为110,000韩元）。我们将现有业务的EV / EBITDA不变目标设定为19倍，这是自2011年（中国游客到访人数开始加速增长的那一年以来）以来该股票历史交易区间的上限。为了得出HDC新罗免税店的公允价值，我们分别采用了目标价格25倍（即新罗酒店历史交易区间的低端）的目标PE。SOTP估值（十亿韩元）现有业务2016e EBITDA236.0目标EV / EBITDA（x）19.0HDC新罗免税店NP10.7目标PE [x]25.0企业价值4,762.62016e净债务613.1非核心资产（折让30％）4.6权益价值4,154.1每股权益价值（韩元）103,853目标价（韩元）100,000资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险：1）中国入境流量弱于预期，2）市场竞争激烈，3）意外的进一步监管风险，4）韩元兑美元汇率强劲。 股本 酒店餐厅与休闲2016年4月1日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡卓妍，珍妮·蔡和埃尔万·拉姆伯格重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百