HOTEL SHILLA（008770.KS）：买入：2016E大量催化剂

闪光提示2016年3月9日我们认为，更多的参赛者不可能是一个积极的事件，但与此同时，它们并不是一个大威胁催化剂的繁荣：免税许可证有效期的延长和海外机会应为股票带来动力维持买入评级，并将目标价格从12万韩元下调至11万韩元（之前为12万韩元）什么是新的？自2015年11月韩国海关对新世界银行（004170 KS，Buy，TP KRW280,00，CMP KRW230,500）给予免税许可以来，该股票下跌了28％。由SK Networks拥有，另一家为斗山（000150 KS，Buy，TP K110,000，CMP KRW87,700），取代了Jamsil的乐天酒店。这意味着我们的估值有充裕的上涨空间，再加上多个积极因素。首先，下周（3月16日）将举行一次免税政策修订研讨会。该研讨会将讨论将许可证有效期从当前的5年延长至10年的讨论。如果得到证实，则新罗酒店（Hotel Shilla）的市中心商店应在2024年之前摆脱运营风险。其次，海外势头保持不变。我们预计会有更多的免税机会（泰国和柬埔寨）触发股价动力。最后，中国入境旅客的环比改善（我们预计2016年将增长25％，而2015年将下降2％）以及HDC新罗酒店于2016年3月25日盛大开业，应该会成为这一份额的催化剂。2016年第一季度预览（4月下旬）我们预计新罗酒店的销售额将达到8980亿韩元（同比增长8％），营业利润为360亿韩元（同比增长7％），即 目标价（韩元）上一个目标（KRW）110,000120,000分享价格（韩元）上/下74,500+47.7%（截至2016年3月8日）市场数据市值（韩元）2,924市值（美元）2,423BBG008770 KS3m ADTV（美元）46.3RIC008770.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益462.052800.903420.683862.91汇丰EPS（上）882.603254.683771.96-变化（％）-47.6-13.9-9.3-共识每股收益1338.523240.414713.685351.98PE（x）161.226.621.819.3股息收益率（％）0.50.50.50.5EV / EBITDA（x）20.312.611.010.1净资产收益率（％）2.514.115.114.952-周价格（韩元）150000.00100500.0051000.003月15日9月15日3月16日目标价：110000.00最高：138000.00最低：60900.00当前：74500.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计低于市场预期的410亿韩元。我们预计市区的免税收入为增长 以两位数的比率另外，随着客流量的增加，樟宜国际机场的损失有可能会逐步改善。我们认为，近期股价的回落提供了良好的买入机会，因为该股的2016年市盈率为27倍，运营增长率为122％。特别是，我们预计2016年第2季度（同比增长53％）和2016年第3季度（同比增长2037％）将实现可观的盈利增长（见图3）。估值与风险我们维持“买入”评级，并基于分项总和法将目标价格调整为110,000韩元。由于我们将营销成本的增加（代理商佣金和促销费用从不到10％增长15％至20％）考虑在内，我们分别将2016-2017年的运营估算下调了14％和9％。关键的下行风险包括1）低于预期的中国入境流量，2) 激烈的市场竞争，3）意外的进一步监管风险以及4）兑美元汇率强劲。蔡凯伦*消费者分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781珍妮蔡*研究助理，消费者香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenny.chae@kr.hsbc.com+822 3706 8774*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com买进股本酒店餐厅与休闲韩国购买：2016e中有大量催化剂新罗酒店（008770 KS）自由浮动60% abc股本 酒店餐厅与休闲2016年3月9日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.90.80.70.6收入3,2523,7414,1434,589EV / EBITDA20.312.611.010.1息税折旧摊销前利润151246270285电动/ IC3.43.02.92.7折旧及摊销-74-74-64-57PE *161.226.621.819.3营业利润/息税前利润77171206228PB4.03.53.12.7净利息-19-23-23-20FCF产率（％）0.0-0.94.04.0PBT44168205232股息收益率（％）0.50.50.50.5汇丰PBT44168205232*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-26-56-68-77净利润18112137155汇丰净利润18112137155价格相对现金流量摘要（KRWb）131000.00111000.00131000.00111000.00FCF权益1-23989691000.0091000.00资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产302013971000.0071000.00有形固定资产73667662959151000.0051000.00当前资产1,0241,0121,1691,3492014201520162017现金及其他326102161233新罗酒店相对于KOSPI INDEX总资产2,1772,1532,3032,476资料来源：汇丰银行经营负债559586612643注意：价格于2016年3月8日关闭债务总额858708708708净债务532606547475股东资金7448429661,107投入资金9041,0211,0381,074比率，增长和每股分析年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入11.815.110.810.8息税折旧摊销前利润-25.562.510.05.4营业利润-44.5122.220.210.8PBT-61.3281.822.112.9汇丰每股收益-74.8506.222.112.9比例（％）收益/ IC（x）3.83.94.04.3投资回报率4.312.613.814.7鱼子2.514.115.114.9资产回报率0.74.96.06.2EBITDA利润率4.66.66.56.2营业利润率2.44.65.05.0EBITDA /净利息（x）8.210.811.513.9净债务/权益71.572.056.642.9净债务/ EBITDA（x）3.52.52.01.7来自运营/净债务的现金流22.92.425.129.6每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）462.052800.903420.683862.91汇丰每股收益（摊薄）462.052800.903420.683862.91DPS350.00350.00350.00350.00账面价值18598.7321060.4924142.0227665.79经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务变化122-111-204-1412115-5-43-1475137-10-35-14-59140-15-26-14-72 abc股本 酒店餐厅与休闲2016年3月9日3图1：Shinsegae和斗山从SK Networks和Lotte Jamsil获得了许可区域许可到期公司地点（平方米）日期结果新公司地点面积（平方米）汉城乐天酒店中区总店13,4002015年12月22日续签乐天酒店中区总店16,000乐天酒店蚕室商店11,0002015年12月31日已变更斗山东大门区13,900SK网络华克山庄旅馆4,8002015年11月16日已变更新世界中区总店18,200釜山新世界Paradise Hotel 6,900 2015年12月15日更新的新世界新世界百盛市8,600资料来源：公司数据，汇丰银行估算图2：估算变更摘要（十亿韩元） 新 旧 更改2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年营业额3,7414,1434,5893,7574,252不适用-0.4%-2.5%不适用OP171206228199225不适用-13.9%-8.6%不适用NP112137155130151不适用-13.9%-9.3%不适用OPM％4.65.05.05.35.3不适用NPM％3.03.33.43.53.5不适用资料来源：汇丰银行估算图3：2016年季度收入估计（十亿韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度1Q16e16年2季度16年3季度16年4季度营业额829845731848898946973925OP342931136456130NP1615-10-220334613同比营业额8%12%33%9%OP7%54%2038%163%NP30%116%不适用不适用资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们维持“买入”评级，并基于分项总和法将目标价格调整为110,000韩元。由于我们将营销成本的增加（代理商佣金和促销费用从不到10％增长15％至20％）考虑在内，因此我们分别将2016-2017年运营预算降低了14％和9％。我们将19倍（不变）的目标EV / EBITDA应用于现有业务，这是自2011年以来中国股票历史交易区间的上限游客入境人数开始加速增长。为了得出HDC新罗免税店的公允价值，我们分别应用了2016年目标市盈率目标25倍（不变），这是新罗酒店历史交易区间的低端。有关我们的部分总和估值，请参考下表。SOTP估值（十亿韩元）现有业务2016e EBITDA245.7目标EV / EBITDA（x）19.0HDC新罗免税店NP10.7目标PE [x]25.0企业价值4,947.92016e净债务606.5非核心资产（折让30％）17.8权益价值4,359.2每股权益价值（韩元）108,981目标价（韩元）110,000资料来源：公司数据，汇丰银行估算关键的下行风险包括1）低于预期的中国入境流量，2）激烈的市场竞争，3）意外的进一步监管风险以及4）兑美元汇率强劲的韩元。 abc股本 酒店餐厅与休闲2016年3月9日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡卓妍，珍妮·蔡和埃尔万·拉姆伯格重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入