HOTEL SHILLA（008770.KS）：购买：分享价格下跌反应过度

2016年1月29日我们认为，新进入者不是积极的，但同时也不是很大的威胁潜在的免税许可证有效期延长和进一步的市场份额增长为股价带来了动力维持买入评级，目标价不变为120,000韩元什么是新的？11月14日，韩国海关向前身为SK Networks的Shinsegae（004170 KS，Buy，CMP KRW212,500）授予了免税许可证，并向斗山（000150 KS，Buy，CMP K76,600 KRW）授予了免税许可证，取代蚕室乐天酒店其他即将到期的许可证也已续签（见图1）。看份额 目标价（韩元）上一个目标（KRW）120,000分享价格（韩元）上/下65,100+84.3%（截至2016年1月29日）市场数据市值（韩元）2,555市值（美元）2,119BBG008770 KS3m ADTV（美元）36.2金融和比率（KRW）份额的催化剂。鉴于其2016年预期市盈率为20倍，2016年预期经营增长率为128％，我们认为新罗酒店值得重新审视。估值与风险维持“买入”评级，基于零件总和的目标价格为120,000韩元。关键的下行风险包括1）低于预期的中国入境客流量，2）激烈的市场竞争3）意外的监管风险以及4）兑美元汇率强劲的韩元。珍妮蔡*研究助理，消费者香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenny.chae@kr.hsbc.com+822 3706 8774Erwan Rambourg *消费与零售全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com购买股本酒店餐厅与休闲韩国买入：股价下跌反应过度新罗酒店（008770 KS）RIC008770.KS自由浮动60%截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e相关股的价格反应，市场似乎受到关注的汇丰每股收益1837.07882.603254.683771.96业务的可持续性和空间竞争的加剧。然而，我们汇丰EPS（上）----变化（％）----不这样认为，相信新罗酒店是最好的捕捉方式之一额外共识每股收益2590.151338.524008.085570.16在韩国的业务，经验，位置和所在地的免税机会空间PE（x）35.473.820.017.3股息收益率（％）0.50.50.50.5在同行中脱颖而出。另一方面，我们认为乐天酒店（未列出）可以EV / EBITDA（x）12.915.19.08.1由于新世界（Shinsegae）将于2016年上半年开业的新商店中净资产收益率（％）10.44.816.116.1其主要商店的一公里。52周价格（韩元）为什么我们有买入评级？150000.00在令人失望的2015年第4季度收益后，该股下跌了9％，我们认为是时候重新考虑102000.00分享的原因如下。首先，新罗酒店没有进一步的经营风险54000.00接下来的4-5年。该公司为其现有的市区续签了许可证免税一月157月15一月16目标价：120000.00最高：138000.00最低：63600.00当前：65100.00去年（至2019年）的新店，最近又增加了另一家店面龙山（5年许可证）。此外，2月2日还将举行一次关于免税政策修改的研讨会；这个研讨会资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计将讨论将许可证有效期从目前的10年延长至10年的讨论5年。其次，海外势头保持不变。我们希望额外免税蔡凯伦*消费者分析师机会（泰国和柬埔寨）触发股价动力。最后，香港上海汇丰银行有限公司，首尔证券分公司中国入境旅客的环比改善（我们预计中国的出境旅客增长25％2016年相比2015年2％的负增长）和HDC新罗的盛大开业应该是下一个+822 3706 abc股本 酒店餐厅与休闲2016年1月29日2财务与估值74000.0074000.00比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入26.614.113.213.2息税折旧摊销前利润47.3-16.460.27.9营业利润60.5-37.1127.613.2PBT610.1-50.4257.315.9汇丰每股收益579.8-52.0268.815.9比例（％）收益/ IC（x）3.84.24.85.3投资回报率12.78.217.218.3鱼子10.44.816.116.1资产回报率3.51.46.06.4EBITDA利润率7.05.17.26.9营业利润率4.82.65.35.3EBITDA /净利息（x）20.712.426.439.3净债务/权益56.347.234.325.8净债务/ EBITDA（x）2.02.11.10.9来自运营/净债务的现金流29.748.159.365.8每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）1837.07882.603254.683771.96汇丰每股收益（摊薄）1837.07882.603254.683771.96DPS350.00350.00350.00350.00账面价值18249.3018786.6321696.0525122.74财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.90.80.70.6收入2,9093,3203,7574,252EV / EBITDA12.915.19.08.1息税折旧摊销前利润203170272293电动/ IC3.23.33.12.8折旧及摊销-64-82-72-68PE *35.473.820.017.3营业利润/息税前利润13987199225PB3.63.53.02.6净利息-10-14-10-7FCF产率（％）-1.84.54.64.2PBT11456202234股息收益率（％）0.50.50.50.5汇丰PBT11456202234*基于汇丰每股收益（摊薄）税收净利-4073-2135-71130-83151汇丰净利润7335130151价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量122171177171134000.00134000.00资本支出-130-50-55-60投资产生的现金流量-141-74-80-92114000.00114000.00股利-14-14-14-14净债务变化49-57-57-39FCF权益-39991008994000.0094000.00资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产331684有形固定资产70468867967554000.0054000.00当前资产8238721,0011,1312014201520162017现金及其他187244301339 新罗酒店相对于KOSPI INDEX总资产1,907 1,935 2,0892,264操作负债559565601638债务总额599599599599599净债务411355298259股东的资金7307518681,005投资首都813767786833资料来源：汇丰银行注：于2016年1月29日收盘价 abc股本 酒店餐厅与休闲2016年1月29日3对免税机会的现实检查 新进入者的威胁可能不会比现有参与者大 由于市场份额增加，我们认为股价还有进一步上涨的空间 维持买入评级，目标价为120,000韩元新进入者，在我们看来不是很大的威胁我们认为新罗酒店是抓住韩国更多免税机会的最佳方法之一，因为其商业经验，位置和占地面积在其他候选人中脱颖而出。另一方面，我们认为，鉴于新世界百货（Shinsegae）距离其主要商店不到一公里，Hotel Lotte（未上市）可能会失去最大的市场份额（请参见图4）。尽管现在计算实际影响还为时过早，但根据我们的预测和两家公司的目标，我们估计Hotel Shilla的市场份额将从2016年的30％增长至2016年的30％（2014年为27％），而Lotte的市场份额将从60％下降至34％ ％ 目前）。图1：Shinsegae和斗山从SK Networks和Lotte Jamsil获得了许可公司地点面积（平方米）许可到期日期结果新公司地点面积（平方米）汉城乐天酒店中区总店13,4002015年12月22日续签乐天酒店中区总店16,000乐天酒店蚕室商店11,0002015年12月31日已变更斗山东大门区13,900SK网络华克山庄旅馆4,8002015年11月16日已变更新世界中区总店18,200釜山新世界Paradise Hotel 6,900 2015年12月15日续签新世界新世界市8,600资料来源：公司数据，汇丰银行估算图2：自11月14日竞标结果以来，免税运营商的股价反应。0%-15%-30%-45%新罗酒店（008770 KS）新世界（004170 KS）韩华环球免税店（027390 KS）斗山（000150 KS）高斯资料来源：彭博社-3%-17%-37%-34%-38% abc股本 酒店餐厅与休闲2016年1月29日4规模经济是关键从免税经营者的收入来看，我们强调免税许可证本身并不能保证高营业利润。新罗酒店免税业务的营业利润率为6％，实际上低于乐天百货（7％）和现代百货（8％）。从结构上讲，由于规模经济，较大的免税运营商将产生更高的利润，并且更有可能产生沉重的促销费用（请参见图8）。因此，我们认为新进入者不会比现有进入者（尤其是乐天饭店）面临更大的威胁。图3：城市免税销售额所占比例继续增加（十亿韩元）201220132014总销售额6,328.56,832.68,307.7市3,577.54,076.55,389.3飞机场2,367.92,369.42,510.1其他383.1386.6408.3占总销售比例总销售额100.0%100.0%100.0%市56.5%59.7%64.9%飞机场37.4%34.7%30.2%其他6.1%5.7%4.9%年比％总销售额8.0%21.6%市13.9%32.2%飞机场0.1%5.9%其他0.9%5.6%资料来源：战略和财政部 abc股本 酒店餐厅与休闲2016年1月29日5图4：首尔免税店位置的变化资料来源：公司数据，汇丰银行* Wakerhill和Lotte Jamsil免税店将于2016年上半年关闭。图5：截至2014年，乐天在首尔现有免税参与者中拥有近60％的市场份额面积（平方米）收入（十亿韩元）每平方米收入（百万韩元）多发性硬化症乐天主要13,4002,00014945%乐天蚕室11,0004804411%乐天COEX4,900180374%新罗7,2141,20016627%华克山庄4,800270336%东化5,100290427%总46,4144,42095100%资料来源：韩国海关总署，公司数据，汇丰银行估算图6：乐天看起来将失去最大的市场份额面积（平方米）收入（十亿韩元）每平方米收入（百万韩元）多发性硬化症乐天主要16,0002,38414932%乐天COEX4,900180372%新罗7,2141,20016616%东化5,100290424%HDC新罗27,4001,0503814%韩华10,072504507%哈纳之旅9,978350355%新世界18,2001,0005513%斗山13,900500367%总112,7647,45866100%与2014年相比增长百分比143%69%资料来源：韩国海关总署，公司数据，汇丰银行估算注意：假设现有公司2016年玩家的2014年收入/平方米，并使用每个公司