HOTEL SHILLA（008770.KS）：买入：CAN STILL仍然令人担忧

闪光提示2016年3月24日新罗酒店（008770 KS）在2015年的大规模改组之后，人们最大的担忧似乎是进一步增加免税许可证股本酒店餐厅与休闲韩国购买：仍然可以攀登烦恼之墙更多的参与者不能成为积极的事件，但我们认为股票已经反映了熊市买入，目标价不变为110,000韩元什么是新的？：据媒体报道（2016年3月24日，《今日亚洲》），政府正在审查在首尔增加免税许可证的问题，并正在仔细考虑要增加的新许可证的确切数目。 在宣布其他免税法规修订计划（例如延长许可证有效期）时，不会在3月31日宣布是否添加新许可证，但将在4月之后宣布。 我们承认这不是预期的，我们也没有将其纳入我们的估计中；我们认为这不会改变主要现有玩家的游戏规则，但相信它将对新进入者构成更大的威胁。回想一下2012年发生的事情：2012年底，韩国海关总署向九个新进入者颁发了免税许可证（参见表1），以促进与中小企业的合作并实现区域间的平衡发展。当时，由于并非所有参赛者都成功，因此对现有玩家的影响可以忽略不计买进目标价（韩元）上一个目标（KRW）分享价格（韩元）上/下（截至2016年3月23日）市场数据市值（韩元）自由浮动市值（美元）。税收3m ADTV年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益（美元）*基于汇丰每股收益（摊薄）008770.KS金融和比率（KRW）008770 KS 变化（％）EV / EBITDA（x）PE（x）110000.00110000.00股息收益率（％）EV / EBITDA（x）净资产收益率（％）65900.00+66.9%确保强大的品牌来吸引旅行者。此外，九分之三义务-即将到来的催化剂：免费商店运营商不久后就退还了许可证。我们相信新的2,586即将到来的催化剂：关键的下行风险2,227最后，我们预计会有更多的海外免税机会（泰国和柬埔寨）触发股价动力。估值与风险：基于零件总和法，我们维持买入评级，目标价格不变为110,000韩元。有关我们估值的详细信息，请参阅第3页。关键的下行风险48.5包括1）低于预期的中国入境客流量，2）激烈的市场竞争，3）意外的进一步监管风险以及4）兑美元汇率强劲的韩元3月15日9月15日3月16日目标价：110000.00地区公司（部门）面积（平方米）大邱大游客酒店（酒店）金山海事（机械设备批发商）462.052800.903420.683862.91香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenny.chae@kr.hsbc.com----Erwan Rambourg *----消费与零售全球联席主管1338.523222.514721.675182.83香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk142.623.519.317.1比率，增长和每股分析0.50.50.50.5免责声明18.111.29.88.9必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。2.514.115.114.9报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.comabc150000.00股本100500.00酒店餐厅与休闲51000.002016年3月24日abc股本酒店餐厅与休闲2016年3月24日14年3月 页财务与估值财务报表12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e估值数据一年至12 / 2015a 12 / 2016e+822 3706 8781年到12 / 2017e12 / 2018e+822 3706 8774损益表（KRWb）电动汽车/销售收入+852 2996 6572*EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE *营业利润/息税前利润汇丰EPS（上）参赛者将了解到规模经济和免税业务必不可少单独使用并不能保证高盈利能力（请参见图1）。60% 股息收益率（％）汇丰PBT *基于汇丰每股收益（摊薄）税收2价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量大游客酒店（酒店）投资产生的现金流量股利表1：2012年新的市区免税许可证审批情况地区公司（部门）面积（平方米）大邱大游客酒店（酒店）仁川仁川松岛免税店（新公司）11.815.110.810.8大田-25.562.510.05.4ShinwooInd（金属制造）-44.5122.220.210.8蔚山-61.3281.822.112.9金山海事（机械设备批发商）-74.8506.222.112.9京畿道恩可酒店（酒店）3.83.94.04.3N-忠清4.312.613.814.7江原道（酒店）2.514.115.114.9杰罗拉0.74.96.06.2火箭电子（电池）4.66.66.56.2N-庆尚2.44.65.05.0西面建设（建筑）8.210.811.513.9庆尚71.572.056.642.9大同百货（系店）3.52.52.01.7资料来源：公司资料22.92.425.129.6注意：灰色阴影的三家公司退回了许可证图1：免税业务不一定是高利润率462.052800.903420.683862.91乐天酒店462.052800.903420.683862.91新罗东华饭店350.00350.00350.00350.00新世界18598.7321060.4924142.0227665.79地区大邱大游客酒店（酒店）无形固定资产有形固定资产0.80.70.60.6仁川松岛免税店（新公司）3,2523,7414,1434,589现金及其他18.111.29.88.9大田151246270285总资产3.02.72.52.4经营负债-74-74-64-57资料来源：汇丰银行142.623.519.317.1债务总额77171206228注意：价格于2016年3月23日关闭3.53.12.72.4净债务-19-23-23-20股东资金0.0-1.14.74.6蔚山44168205232比率，增长和每股分析0.50.50.50.5年到4416820523212 / 2015a12 / 2016e-26-56-68-7712 / 2017e1811213715512 / 2018e18112137155同比变化收入息税折旧摊销前利润12215137140营业利润-111-5-10-15131000.00131000.00PBT-204-43-35-26汇丰每股收益-14-14-14-14111000.00111000.00比例（％）12175-59-72收益/ IC（x）1-23989691000.0091000.00投资回报率鱼子302013971000.0071000.00资产回报率736676629591EBITDA利润率1,0241,0121,1691,34951000.0051000.002014201520162017营业利润率326102161233 EBITDA /净利息（x）净债务/权益2,1772,1532,3032,476净债务/ EBITDA（x）559586612643上海银行股份有限公司首尔证券分行；香港上海汇丰银行有限公司每股数据（韩元）858708708708每股收益报告（摊薄）汇丰每股收益（摊薄）532606547475DPS7448429661,107账面价值9041,0211,0381,074 股息收益率（％）汇丰PBT *基于汇丰每股收益（摊薄）税收3现代汽车乐天免税店业务OP保证金百货公司营业利润率资料来源：公司资料1,224估值与风险基于零件总和法，我们维持买入评级，目标价格不变为110,000韩元。我们将现有业务的EV / EBITDA不变目标设定为19倍，这是自2011年以来中国股票入境人数开始加速增长的那一年以来该股票历史交易区间的上限。为了得出HDC新罗免税店的公允价值，我们分别采用了目标价格25倍（即新罗酒店历史交易区间的低端）的目标PE。 110,000韩元的目标价意味着66.9％的上涨空间；因此，我们重申买入评级。3,172SOTP估值（十亿韩元）408现有业务2016e EBITDA目标EV / EBITDA（x）487HDC新罗免税店NP目标PE [x]1,867企业价值2016e净债务358非核心资产（折让30％）权益价值1,475每股权益价值（韩元）目标价（韩元）658资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险492在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：披露附录分析师认证12%10%8%6%4%2%0%下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡卓妍，珍妮·蔡和埃尔万·拉姆伯格重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。截至2016年3月24日，已发布的所有评级的分布如下：购买（其中27％提供了投资银行服务）245.7 股息收益率（％）汇丰PBT *基于汇丰每股收益（摊薄）税收4保持19.0（其中28％提供了投资银行服务）10.7卖25.0（其中19％提供了投资银行服务）4,947.9为了进行上述分配，在从先前评级模型转换为当前评级模型的过程中，使用以下映射结构：在我们先前的模型下，超重=购买，中性=持有，减持=卖出；在我们当前的模型下，买入=买