在特定赛道内具有长期稀缺性和扩张力

公司疫后恢复弹性强，23年春节已现复苏趋势。公司所有园区于22年12月闭园，随着疫情防控政策优化、旅游消费回暖，2023春节期间公司部分景区已恢复营业，根据春节前公司公众号场次安排，三亚园区于1月13日起开园，每日一场，并于1月22日起每日上调至3场；丽江园区于1月22日起开园，每日2场；桂林园区于1月22日起开园，每日2场；轻资产项目宜春千古情于1月22日起开业，每日1至2场。排演场次虽较去年春节排演场次略有下调（三亚:五场；郑州:三场；桂林:二场；丽江:二场；宜春:二场； 长沙:一场），公司总体春节恢复情况超预期，展现出公司强大盈利能力。春节黄金周期间，宋城演艺旗下景区接待游客已达到2022年的近3倍，可比口径下恢复接近2019年的90%。“千古情”演出累计上演133场，同比2022年增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%。 公司目前公告重资产项目稳步爬坡，成熟后业绩成长空间充足。公司目前已公告的重资产项目中,杭州、三亚、丽江项目相对较为成熟，在新增剧院后其接待能力与剧目数量有望进一步提升；桂林、张家界、九寨、西安、上海项目仍处于爬坡期；西塘与佛山项目则处于建设期，预计23/24年有望逐步开园。根据我们测算，公司目前已公告的重资产项目如都各自爬坡至成熟期，约能贡献营收51.24亿元，贡献净利润约27.16亿元，成长空间较大。结合公司未来轻资产项目逐步爬坡，公司整体成长空间较大。 公司未来仍有较多潜在项目区域可供项目规划，外延成长性同样较强。 由于公司园区的客流一部分依靠园区所在地游客进行引流，故筛选出2019年全年接待游客总数前30的城市。排除其中城市自身已布局千古情、城市所在省市已布局千古情、城市/省市曾规划千古情但终止的情况，仍有11所城市可作为潜在的异地复制城市，结合对应城市拥有5A景区数量，重庆、北京、苏州/无锡、长春或成为公司潜在目标城市。若上海项目城市演艺模式得到印证，北京有望成为城市演艺异地复制的潜在城市。 投资建议：预计2022-2024年分别实现收入4.57/ 23.89/30.83亿元，对应实现收入同比变化-61.4% /423.0% /29.0%；预计实现归母净利润0.1/11.80/ 15.42亿元，同比变化-96.6% /11002.7% /30.7%；对应PE3847/35/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复风险致使公司园区营业时间减少影响业绩；新项目开园进程不及预期；城市演艺新模式业绩不及预期。 图1.宋城演艺营收拆解与预测 图2.宋城演艺已公告项目一览 1核心逻辑 宋城演艺是一家具有产业链枢纽作用的公司。公司产品的设计定位决定了其目标客群广，共情门槛低，消费体验标准化，叠加公司善于提炼整合当地民俗文化元素，使其产品于当地场景相得益彰。这综合刻画了公司以下优势： 1、稀缺性：宋城千古情能有效地给景区引流、为景区赋能、带动目的地二消，在第一轮景区目的地投资周期中，公司的外扩空间大。 2、标准化：产品定位清晰，效果稳定，标签鲜明，易于进行旅游产品设计组合。 3、符号化：公司与当地文化结合的能力，使其产品成为当地旅游代表符号。公司项目建设周期短，投入相对低，使其在前期的ToG业务具有天然优势。鲜明的营销抓手，在后期的营销资源整合上具有持续发力点。 4、产业化：宋城千古情是一个链条枢纽。宋城的产品特性使其能有效结合旅行社团客流量，成为团客流量节点。同时通过有效整合当地流量，缩短项目爬坡期。 2演艺龙头谋长期，经营模式渐完善 2.1宋城演艺深耕演艺行业，成功打造“宋城”、“千古情”两大品牌 宋城演艺发展股份有限公司成立于1994年，2010年在深交所创业板上市，旅游演艺龙头地位逐渐确立。宋城演艺自公司成立以来，深耕演艺行业20余年，以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”两个品牌。2017年度，“千古情”系列票房占据全国旅游演出总收入40%以上。2019年，公司营业收入达26.12亿元，“千古情”系列演出观演人数超过4000万人次。 图3.宋城演艺发展历程 2.2主要控股人集合多角色，股权结构相对集中 公司创始人深耕演艺行业，公司演艺作品维持高水准。黄巧灵先生是宋城演艺的创始人、“千古情”系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，也是公司的实际控制人。截止2022年12月，杭州宋城集团持股27.72%，为公司控股股东，黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、戴音琴、黄晓燕直接及间接持股比例为40.95%，股权结构相对集中。2021年8月黄巧灵先生辞去公司董事长职务，辞职后，黄巧灵先生将继续担任公司董事会董事、发展战略委员会主任委员、提名委员会委员、千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划，专注于演艺艺术领域的深入探索，有益于公司的长期发展。 图4.宋城演艺股权结构简图(截至2022年12月20日) 2.3重资产业务多年打磨，新一轮扩张引入轻资产模式 公司第一轮扩张引入三亚、丽江、九寨重资产项目，印证异地复制模式可行性，第二轮扩张轻重结合，开启验证演艺王国、城市演艺模式。公司主要从事文化演艺业务，目前主要业务细分为现场演艺和旅游休闲。其中，现场演艺业务是公司的重资产业务，旅游休闲业务是公司的轻资产业务。 重资产业务：现场演艺是公司的核心业务和主要收入及利润来源，其中门票收入是实现业务收入的主要方式。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城千古情”品牌，让游客同时享受主题公园集群游玩和演艺观赏服务。经过多年打磨，公司的已经开业的项目包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《桂林千古情》、《张家界千古情》、《西安千古情》、《上海千古情》等。公司近年对已有重资产项目实施整改更新，同时在建重资产项目西塘与佛山项目有望于23年或24年逐步推向市场。 表1.宋城已开业重资产项目基本情况 旅游服务业务：公司的旅游服务业务包括轻资产输出业务和网络票务销售业务。轻资产输出业务系公司依托多年的业务能力和品牌积淀，向合作方提供一揽子服务，包括品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等，以上服务通常收取一揽子服务费用；开业后合作方负责项目日常运营所有成本费用，公司对本项目进行经营管理，委派管理人员和技术骨干按照宋城的景区标准管理模式对项目进行全面筹备和经营管理，委托经营期限通常为10年，公司收取项目（含大剧院演出）年经营收入一定百分比作为委托经营管理费。公司已经开业运营的轻资产输出项目有《炭河千古情》、《明月千古情》和《黄帝千古情》，在途项目为《陕西延安千古情》、《三峡千古情》与此前由重转轻的珠海演艺谷项目，其中《三峡千古情》预计于2024年5月开业。网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。 表2.公司轻资产明细情况 2.4首轮异地复制成功，业务模式不断创新 公司总体发展可划分为三个阶段，分别为本地发展阶段、第一轮异地扩张阶段、第二轮异地扩张阶段。 第一阶段：本地发展阶段（1996年～2013年）。1996年，宋城股份在杭州的第一个园区杭州宋城开园，次年，《宋城千古情》首次公演，开创了“千古情”系列的渊源。随后的十余年间，公司深耕演艺行业，在杭州本地不断扎根壮大，于2010年12月在深交所上市。 第二阶段：第一轮异地扩张阶段（2013年～2017年）。2013年后，宋城演艺走出杭州，以“主题乐园+演艺”的模式在热门旅游城市中开启异地复制。 2013年9月，三亚千古情景区开业，大型歌舞剧《三亚千古情》成功首演。 2014年3月，丽江千古情景区开业，大型歌舞剧《丽江千古情》成功首演。 2014年5月，九寨千古情景区开业，大型歌舞剧《九寨千古情》成功首演。 此轮异地复制期间，重资产项目规划初期延续“乐园+千古情剧目”模式，项目初期建设普遍启用单剧院供千古情演出使用。 第三阶段：第二轮异地扩张阶段（2017年～至今）。在这一阶段中，公司不断寻求业务模式创新。2017年7月，炭河古城开园，大型歌舞剧《炭河千古情》成功首演，开创了公司轻资产项目输出的先河。随后，轻资产项目《明月千古情》、《黄帝千古情》接连落地开业。 重资产项目方面，桂林宋城、张家界宋城、西安宋城、上海宋城依次开业，杭州、三亚、丽江等已落地项目也在此过程中进行模式与硬件升级。其中杭州探索实施一个乐园+多剧目的演艺王国模式，上海宋城则是公司探索城市演艺、发展本地城市观演人群的突破性创新，“多剧院、多剧目、多门票组合”的模式有望得到拓展，多样的组合票定价有望拉升客单价。规划项目珠海宋城有望探索演艺谷模式，布局剧院、主题文化街区、亲子体验区和主题演艺酒店，演艺娱乐结合酒旅经营有望促进旅客游玩时间从单日向多日突破。 表3.宋城演艺发展历程 3短期业绩承压，经营韧性不减 公司重资产项目有序落地，持续输出营收增长点。公司根据疫情实际情况与旅游淡旺季，分别于2020年6月与2021年4月成功落地开业西安宋城演艺与上海宋城。受疫情影响，公司2022旗下景区多数时间处于闭园状态，使得短期业绩承压。 公司22年Q1-Q3实现营业总收入3.88亿元，同比下降61.78%；实现归母净利润0.76亿元，较20年扭亏为盈，同比下降82.48%。 图5.2017-2022Q3宋城演艺营业收入（亿元） 图6.2017-2022Q3宋城演艺净利润（亿元） 各地景区灵活调整开闭园时间与排演场次，公司毛利水平展现韧性，2020-2021年毛利率维持较高水平。公司结合疫情情况与演艺淡旺季综合决定各地开园时间，目前宋城已开园的景区分别为三亚千古情景区、丽江千古情景区、桂林千古情景区、宜春千古情景区、炭河古城与郑州黄帝千古情景区；杭州宋城、张家界千古情景区、郑州黄帝千古情景区于3月4日开园。当前已开业园区均处于旅游热点地段，公司紧抓春节旅游热点时期并在节后加快开园速度。同时公司根据游客数量实际预期调整每天排演场次，以确保较高上座率维持毛利水平，例如目前开园的各地景区千古情单日排演场次大部分为1至2场，重资产项目单日排演场次较2022年 H2 有一定减少。 表4.宋城各景区恢复情况 22年Q1-Q3公司整体毛利率虽有下降，仍维持58.49%这一较高水平，宋城演艺近年来公司毛利率均稳定在50%以上，体现出公司强劲稳健的盈利能力和坚韧的生命力。 图7.2017-2022Q3宋城演艺毛利、净利率变化 两大业务板块齐发展，现场演艺担当核心业务。2019年六间房出表后互联网演艺业务退出主营业务，目前公司聚焦于现场演艺业务，形成“现场演艺+旅游服务”的业务结构，其中旅游服务业务包括设计策划费和电子商务手续费。2021年，公司现场演艺业务营收达10.10亿元，占总营收的85.23%。设计策划费和电子商务手续费每年的营业收入则相对稳定。 图8.2017-2021宋城演艺三类业务营收情况 现场演艺作为公司核心业务，收入占比约为80%，毛利率多年来维持在70%左右，2020-2021年降至50%左右，盈利能力较强。旅游服务业务收入占比从2019年之前的15.87%提升至2020年的25.06%;毛利率长期维持在60-70%，2020-2021年提升至90%以上，彰显公司轻资产项目高盈利能力。 图9.2017-2021宋城演艺三类业务营收增长率 图10.2017-2021宋城演艺现场演艺和旅游服务毛利率 4模式革新叠加异地复制，公司有望维持高成长性 4.1已有项目稳扎稳打，新项目扩张成绩优异，存量项目爬坡潜力大 宋城演艺已有项目独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托于“宋城”和“千古情”两大品牌，其核心竞争力包含低成本与高项目口碑。 4.1.1公司项目拥有低成本优势，可复制性强 公司通过主题公园标准化建设、系列演出模块化创作，降低了投资成本，有利于公司异地扩张。相比投资大型游乐场式主题公园，旅游演艺公园通过标准化建设，初始投资金