传媒行业2023年春季投资策略：把握变革窗口，拥抱拐点机遇

把握变革窗口，拥抱拐点机遇 西南证券研究发展中心 传媒研究团队 2023年3月 传媒行业2023年春季投资策略 1 游戏市场持续扩容，行业政策见底，版号发放回归常态。 自版号重启发放以来，2022年4/6/7/8/9月分别由45/60/67/69/73款游戏获批，版号发放数量持续上涨；2022年11月，国家新闻出版署下发版号70款。其中，电魂网络《勇士与梦想大陆》、腾讯《合金弹头：觉醒》、完美世界《迷失蔚蓝》、网易《大话西游：归来》等游戏均已获批，且IP较为知名，具备商业化潜力。 游戏行业版号重发有望再次提振整体板块估值，目前游戏版号已进入常态化，政策面筑底，行业整体趋势向好，整体估值中枢有望上行。建议关注有“充足产品储备+清晰的产品/版本上线或发行时间线+业绩基本面较为扎实+估值安全边际较好”的相关游戏标的。 风险提示：行业政策监管的风险，产业进展不及预期的风险，交易政策监管的风险。 元宇宙主线 硬件的升级迭代以及销量的提升有望带动软件内容生态端进步，优质的内容亦将反哺硬件设备销量上行，二者或将形成螺旋式上升；2023年，在新的大厂硬件设备陆续推出的大背景下，后续表现值得期待。 风险提示：行业发展不及预期风险。 核心观点 摘 要 第一部分，迎接游戏行业的拐点 需求端改善逻辑逐步加强 •版号的持续释放将推动需求改善 •疫后消费信心恢复将推动娱乐消费需求 •需求改善将推高估值 业绩拐点即将出现 •2022年的低基数效应 •2023年需求端改善带来的收入增长预期 技术突破打开想象空间 •AI赋能长期逻辑 •虚拟现实产品将加速现实和虚拟的融合 投资建议 •短期布局一季度业绩相对优势明显公司：盛天网络 •中长期布局有成长性的优质游戏内容公司：三七互娱 2 逻辑1：需求改善带来估值提升 02004006008001000120014002016.12016.32016.52016.72016.92016.112017.12017.32017.52017.72017.92017.112018.12018.32018.52018.72018.92018.112019.12019.32019.52019.72019.92019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.1版号数量 近5年来，版号曾两次停发，分别是2018年4月及2021年7月； 2021年7月，自2021年国家新闻出版署官网7月22日公布7月国产网络游戏出版审批名单后，2022年4月国家新闻出版署重新开始发放版号； 自版号重启发放以来，2022年4/6/7/8/9/11/12月分别有45/60/67/69/73/70/84款游戏获批，2023年1月共88款游戏获批，2月共有87款版号获批，发放数量持续上涨，逐渐恢复之前水平； 游戏行业版号重发有望再次提振整体板块估值，目前游戏版号已进入常态化，政策面筑底，行业整体趋势向好，整体估值中枢有望修复。 数据来源：wind，西南证券整理 3 0200400600800100012000100200300400500600版号发放数量 吉比特股价 版号数量 吉比特 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为左轴；吉比特股价为右轴） 4 2017年起版号发放情况及吉比特股价走势 版号回归正常发放，吉比特走势明显回升 逻辑1：需求改善带来估值提升 02004006008001000120005101520253035404550版号发放数量 三七互娱股价 版号数量 三七互娱 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为右轴；三七互娱股价为左轴） 5 2017年起版号发放情况及三七互娱股价走势 版号回归正常发放，三七互娱股价走势明显回升 逻辑1：需求改善带来估值提升 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为右轴；完美世界股价为左轴） 6 2017年起版号发放情况及完美世界股价走势 0200400600800100012000102030405060版号发放数量 完美世界股价 版号数量 完美世界 版号回归正常发放，完美世界股价走势明显回升 逻辑1：需求改善带来估值提升 版号将改变需求 从玩家的心里角度出发，对于老游戏的消费冲动，从长期来看，整体一定是呈现下滑的状态；而新游戏将激发玩家的尝试和探索心态，从而推动玩家在游戏中的消费，达到改善市场整体需求，而版号决定了新游戏； 从2018和2021年两次版号的停发可以看见，版号对行业增长有着至关重要的作用； 所以版号将显著影响行业需求。 2036 2144 2309 2965 2659 23% 5% 8% 6% -10% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350020172018201920212022增速 规模 规模 增速 2017年起游戏行业规模及增速（亿元） 数据来源：伽马数据，西南证券整理 逻辑1：需求改善带来估值提升 7 经济续期好转将改善需求 随着我国疫情逐步得到有效控制以后，在2022年年底，国家逐步科学的放开了疫情管理，经济活动快速回复，在这样的背景下，尤其是进入2月以后，国内的娱乐消费，包括：免税、出行、食饮、影视等，均出现了比较明显的恢复，当然游戏行业也呈现出明显的需求反弹； 我们认为，作为娱乐消费的一环，市场对游戏行业的需求弹性和收入预期关联度很高，随着我国经济复苏的必然，游戏的消费需求也将呈现明显改善的状态； 自行监测数据，非官方数据，或有出入 数据来源：公司官网，国家旅游局，西南证券整理 逻辑1：需求改善带来估值提升 8 13 16 13 15 26 24 25 26 051015202530三七互娱 吉比特 恺英网络 盛天网络 万达电影 中国电影 光线传媒 博纳影业 估值水平 电影行业和游戏行业作为传媒行业的两个核心领域，目前估值差异非常巨大，这也是我们认为游戏行业具备估值修复空间的客观参考条件： 电影和游戏具备可比性：高度依赖内容、具有项目属性； 电影和游戏的估值差异：“供给创造需求行业”和“内卷行业”之争； 如何改变“内卷行业”的判断：需求改善。 部分游戏公司估值水平 部分电影公司估值水平 数据来源：wind，西南证券整理 逻辑1：需求改善带来估值提升 9 逻辑2：业绩拐点有望出现 业绩才是投资的安全垫 过去几年，因为疫情压制了消费欲望、版号限制了新游戏的推出，以及国家对行业的规范，导致游戏行业的整体增长速度下滑，甚至在2022年出现了显著的负增长局面，呈现出比较明显的行业增长疲态； 而随着2023年，疫情已经逐步放开，经济开始回复、国家也逐步提高了版号发放的数量和质量，需求端开始出现显著改善；对于行业的规范也基本达到效果；在政策、版号、疫情三因素共同改善的大背景下，行业有望迎来行业性的业绩拐点； 如果说第一部分逻辑是需求改善推动PE上升，那第二部分就是业绩改善推动EPS上升，形成对行业的双击。 2014-2022年中国游戏市场规模与增长率 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 37.7% 22.9% 17.7% 23.0% 5.3% 7.7% 20.7% 6.4% -10.3% -20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500201420152016201720182019202020212022中国游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率 数据来源：伽马数据，西南证券整理 10 把握季度性节奏 连续三个季度的低基数效应；2022年，虽然一季度游戏行业还是保持比较强势的局面，但是从第二季度开始，行业因为疫情、政策、版号等因素，呈现连续下滑的态势，这为今年反弹储备了很好的基数效应； 版号效应将在二季度开始逐步体现：虽然2022年年中，版号就开始逐步放开，但是真正的优质版号大多是四季度才开始大规模发放，从游戏公司获得版号，到版号对应的游戏开始盈利，还需要一定的时间，所以正好对应到2023年的中期这些版号就开始释放利润，叠加低基数效应，行业业绩反弹确定性较高。 222.4 346.6 225.7 229.9 229.2 224 208 200 189 198 192 195 0501001502002503003504002022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122022年分月度游戏市场规模（亿元） 数据来源：伽马数据，西南证券整理 连续三个季度的低基数 逻辑2：业绩拐点有望出现 11 AI将推动行业的长期逻辑变化 AI会提高沉浸感。玩家和NPC之间的隔离带，是阻碍沉浸感提升的重要因素之一。随着AI技术的突破，NPC将被AI赋予与玩家完全一样的生命，将巨大的模糊玩家和NPC之间的差异，使得玩家的沉浸感得到显著提升。而沉浸感将是ARPU值提高的最核心因素； AI会带来游戏公司成本的改善。我们认为，3年之内，AI在文本生产、人物生产、道具生成、剧情生成乃至场景生成等领域将取得巨大突破，随之游戏公司将用AI取代大量的中低端码农，显著改善游戏公司的成本结构。 《我与AI的暑假》中AI生成的游戏界面 推理AI游戏《轮到你了揭秘篇》 逻辑3：科技突破将带来长期性 数据来源：百度百科，西南证券整理 12 随着技术升级以及年轻用户对VR接受度的提高，VR游戏的硬件设备不断升级优化，提升了用户在VR游戏中的沉浸式体验，各游戏厂商加速布局VR游戏市场，VR游戏世界即将到来。Steam2022年上半年VR游戏数量已达6683，其中VR独占游戏占比达到83%。 VR游戏品类发展迅猛。目前，VR游戏已囊括射击类、音乐类、动作类、冒险类、RPG类、模拟类、休闲类等类型，为玩家提供多元选择。游戏工作室Skydance InteractiveVR项目Behemoth于2022年10月Meta Connect 2022上公布，用户将在VR世界与体型巨大的怪兽搏斗。2023年，该游戏将面向Meta Quest 2、Playstation VR 2和PC VR 发布。 13 VR游戏《Behemoth》 数据来源：百度图片，西南证券整理 VR游戏《半径之内》 逻辑3：科技突破将带来长期性 摘 要 第二部分：职业教育与教育信息化 逻辑1：职业培训：就业困难提升培训需求，线下复苏扩大招生来源 毕业人数增多，学历升级趋势显著，加剧就业市场竞争。2013-2021年，我国新增就业人口数量维持在千万以上；2021年，新增1269万，城镇就业人口总数达4.7亿，持续攀升。但市场招聘需求并未与求职人数同向增加，自21Q3就业景气度持续下行，2022Q1高校毕业生景气指数仅为0.71，为2018年以来最低点。城镇总失业率稳定在5%左右，青年失业率处于历史高位。就业困难导致职业培训需求旺盛。 2023年疫情因素消除，线下培训恢复对招生端有较大积极影响。由于职业培训具有实操性强、互动性强等特点，受疫情影响较大，线上培训或影响授课效果，23年线下培训恢复，职业培训机构一方面能够将过去一年挤压课程正常排出，另一方面线下授课效果较好有利于招生活动开展，职业培训机构业绩修复可期。 逻辑2：教育信息化：政策支持力度大，智慧校园建设中 目前我国常态化财政教育支出占GPD比例约为4%，其中教育信息化占比不低于8%。2016-2020年，财政性教育经费由3.1万亿元增长至4.3万亿元，占GPD比例稳定在4%左右，自2019年开始呈现上升趋势。2022年末财政贴息贷款面向全国各