华熙护肤的动力与拐点

总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点 随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。 品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力 ①赛道维度：天花板仍远。功效护肤预计近40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快；对标龙头，单品牌天花板仍远。②品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。③品类维度：新品类拓展为动力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水/霜、面膜、面膜、精华水。④单品维度：大单品＆重磅推新成动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类＆次抛升级；夸迪动力来源为新品次抛迭代＆面膜大单品崛起；米蓓尔动力来源为面膜迭代上新；肌活动力来源为继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。 渠道：新渠道增量与盈利拐点 先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达70%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达96%/27%/75%/190%；润百颜快手体量已达天猫43%；线下渠道方面夸迪已布局200+线下加盟店。 今年有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性；线上推广费用比重已出现显著下降拐点（202H1约51%（-2pct））；销售费率逐步优化，盈利开始提升拐点初现。2022Q4扣非净利率12.84%（+1.7pct）。 研发：合成生物平台赋能未来 华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。 投资建议：维持“买入”评级 公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐点有望于今年显现，原料业务稳步增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。预计2022-2024年整体收入为63.59、85.29、108.61亿元，同比28.52%、34.12%、27.33%；归母净利9.70、13.15、16.90亿元，同比24%、36%、29%。当前市值537亿，对应2023-2024年PE为41、32倍，低于同业平均估值，维持“买入”评级。 风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险 一、总览：当前时点如何看待华熙化妆品业务 随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献来源，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点，核心关注两个问题： ①华熙功能护肤持续增长的动力几何？ ②华熙生物的盈利拐点将在什么时候来临？ 1.1功能护肤已成核心驱动，四大品牌齐高增 功能护肤已成华熙核心驱动业务。华熙功能护肤2021年收入33.19亿，3年CAGR达129%，2022H1收入21.27亿（+77%），收入占比已从2019年的34%提升至2022H1的72%，功能护肤已成为华熙最核心业务。 四大品牌均维持高增。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活2021年收入分别为12.3亿（+117%）、9.8亿（+150%）、4.2亿（+111%）、4.35亿（+286%）；2022H1收入分别为6.45亿（+31%）、6.03亿（+65%）、2.6亿（+68%）、4.85亿（+446%），润百颜、夸迪2022年预计10亿+级体量仍维持高双位数增长；米蓓尔延续翻番增势2022年有望迈向10亿；肌活同样维持高双位数增长，预计2022年体量达到5-10亿。 图表1：华熙生物化妆品收入增长（亿元） 图表2：分品牌收入增长（百万元） 1.2回顾剖析华熙护肤崛起路径 华熙的功能护肤业务发展从2016年润百颜品牌拓展C端开始，2018年拓展夸迪、米蓓尔、肌活等品牌形成了当前的重点品牌布局。总结剖析其崛起的核心路径： 崛起路径①定位：基于原料＆医美优势赋能妆品，定位玻尿酸专业护肤乘风而上。公司作为全球玻尿酸原料龙头，深耕多年拥有多项前沿专利技术，从科技护肤出发定位“智慧玻尿酸”奠定玻尿酸功效护肤龙头地位；同时润百颜从医美场景转向C端，契合强功效的品牌定位。 崛起路径②品牌：以玻尿酸为核心并延伸细分功效赛道布局差异化品牌矩阵。 当前已覆盖抗衰、油皮、敏感肌护肤等多赛道。对标国际龙头欧莱雅、雅诗兰黛等路径，同样是以特色功效成分为崛起密钥，并围绕其塑造大单品后续成功反哺细分多品牌矩阵。 崛起路径③产品：开创次抛品类树立标杆，成功拓展面膜、精华水等多品类。 公司依托于华熙本身的技术，发布润百颜第一代水润次抛并将场景从医美术后转向C端护肤，拓展“次抛精华”这一升级品类，并依托于该单品反哺品牌的科技价值定位，后持续拓展白纱布面膜、轻龄霜、小粉水、糙米精华水等大单品丰富品类矩阵。 崛起路径④渠道：把握超头及新渠道红利实现增速跃升。品牌拓展线上的第一阶段，首先与超头积极合作实现快速崛起，把握直播的第一波红利，后迅速拓展抖音、快手等渠道享受新渠道增量红利带来的先发增长。 图表3：华熙化妆品发展历程 二、品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力 2.1赛道维度——天花板仍远 功效护肤预计近40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快。据沙利文，功能护肤赛道2021年市场规模为308亿，历史4年CAGR23%，预计2022-2027年CAGR39%至2118亿元，其中玻尿酸功效护肤2021年市场规模78亿元，历史4年CAGR为32%，未来五年以41%的CAGR增长至617亿。从竞争格局来看，华熙生物2021年市占率约11.6%，位居第四。 图表4：功效护肤行业增长（亿元） 图表5：功效护肤行业格局（2021） 对标龙头，单品牌天花板仍远。2021年华熙旗下品牌仅润百颜突破10亿体量，对标功效龙头薇诺娜、理肤泉等品牌收入仍有显著的提升空间 图表6：功效护肤核心品牌2021销售额/收入数据对比（亿元） 2.2品牌维度——品牌矩阵区分度已打开 由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心原料，同时多品牌以次抛精华为主打品类，因此其品牌矩阵的差异度问题一直被市场关注，我们认为其品牌当前矩阵的区分度已经逐步打开： ①核心成分及定位：润百颜主打HA+生物活肤理念，让活性成分与玻尿酸协同作用从而改善肌肤问题；夸迪主打5D玻尿酸及 Ct -50并定位冻龄+抗初老的高端品牌；米蓓尔主打熙蓓稳、熙蓓舒定位敏感肌护肤；肌活主打糙米发酵精粹等定位油皮护肤。 ②产品：润百颜及夸迪均主打次抛，润百颜更注重屏障修护，夸迪更注重抗衰； 米蓓尔主打爽肤水、面膜等；肌活则以大单品精华水为驱动。 ③定价：据魔镜数据，2022天猫均价夸迪>润百颜>肌活>米蓓尔。 ④对应人群：夸迪及润百颜对应群体年龄层级更高，其中夸迪更针对有抗老需求的轻熟女性，而米蓓尔及肌活则针对群体更为年轻，分别对应敏感肌及油皮人群。 图表7：华熙核心矩阵 2.3品类维度——从品类拓展看动力来源 华熙生物整体的品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中新品类的拓展为核心动力来源，分品牌趋势来看： 润百颜：次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核心，占比2年下降9pct至59%，其次面膜占比约13%，爽肤水、面霜等品类占比提升至约5%。 夸迪：次抛仍为核心，面膜迅速崛起。次抛精华占比为4品牌中最高达67%,2年下降15pct，面膜占比2年提升10pct至约19%。 米蓓尔：品类变化显著，从粉水→面膜。第一大品类面膜2年提升54pct至67%，主因粉水大单品转向乳液面膜、蓝绷带面膜等。 肌活：处于精华水大单品驱动期。爽肤水占比2年提升32pct至46%，同时面部套装占比提升，主因糙米精华水及相关系列崛起，公司成功打造糙米精华水大单品，成为品牌增长核心动力。 图表8：润百颜品类结构 图表9：夸迪品类结构 图表10：米蓓尔品类结构 图表11：肌活品类结构 2.4单品维度——从大单品＆重磅推新看动力来源 从单品变化（大单品＆新品）维度来剖析动力来源： 润百颜动力来源：屏障修护系列全品类＆次抛升级。①白纱布系列全品类崛起，白纱布面膜、面霜等占比迅速提升至4%-7%；②次抛升级：水润次抛持续升级至第三代，仍为最核心单品；22年新品HACE次抛快速崛起占据14%的占比，主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮。 图表12：润百颜的TOP10单品（天猫） 夸迪动力来源：新品次抛迭代＆面膜大单品崛起。焕颜次抛及战痘次抛仍为最核心单品，占比在20%-27%，此外次抛迭代迅速，上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升；新品熬夜面膜迅速崛起至17%占比。 图表13：夸迪的TOP10单品（天猫） 米蓓尔动力来源：面膜迭代上新。白松露/海茴香乳液面膜成第一大单品占比达33%，2022Q3新品小蓝帽次抛快速崛起跻身TOP5，此外传统大单品蓝绷带占比稳定，粉水占比有所下滑。 图表14：米蓓尔的TOP10单品（天猫） 肌活动力来源：继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。肌活预计继续拓展糙米系列，最大单品糙米精华水2022占比提升9pct至39%，同时糙米面膜、面霜、控油乳、洁面等品类随着大单品的反哺而强势增长。 图表15：肌活的TOP10单品（天猫） 新品拓展方向：围绕强势系列拓展品类边界＆拓展新功效。润百颜预计围绕屏障修护系列深耕并有望推出新系列；夸迪定位抗衰赛道，计划聚焦霜类产品预计推眼霜新品；米蓓尔围绕敏感肌拓展功效，发布重磅新品3A紫精华定位敏感肌抗老打开品牌天花板；肌活预计继续发力糙米系列新推衍生产品聚焦油皮护肤赛道。 图表16：公司新品拓展时间线 三、渠道：新渠道增量与盈利拐点 此前市场关注华熙的盈利表现，即其化妆品业务是否出现“增收不增利”的情况，因此渠道拓展的核心着眼点在于①新渠道带来的增量②盈利端的拐点。 3.1先发布局抖快把握新渠道红利 ①抖音渠道： 拓展领先同业，体量已达天猫约68%。据魔镜，飞瓜，抖音渠道22年占比天猫约68%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达96%/27%/75%/179%，除了夸迪因天猫渠道强势占比较低外，其他品牌抖音体量均与天猫齐平，其中肌活抖音体量为天猫体量的近2倍；抖音渠道的快速崛起也使得公司品牌线上维持高增，2022年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫+抖音渠道GMV同比分别为4%/42%/74%/73%。 图表17：润百颜分渠道增长（亿元） 图表18：夸迪分渠道增长（亿元） 图表19：米蓓尔分渠道增长（亿元） 图表20：肌活分渠道增长（亿元） 抖音渠道中以品牌自播为主，同时显著加强与头部达人如潘雨润、骆王宇等的直播合作，夸迪则以品牌自身的产品经理@枝繁繁打开销售，据果集/飞瓜数据显示，2022年Q4枝繁繁账号直播预估销售额达到夸迪整体抖音达播销售额的40％以上。 图表21：抖音直播结构 ②快手渠道： 品牌快手渠道拓展积极，润百颜快手体量已达天猫43%。大促期间，润百颜月度巅峰销售额达1.33亿元，夸迪、肌活、米蓓尔等也拓展迅速，部分月度达百万级别。 图表22：快手渠道拓展(万元) ③线下渠道： 全渠道发展成为核心趋势，夸迪、润百颜积极拓展线下门店。据官网信息，夸迪已在线下建立20多家线下专柜，200多家线下专业科技美肤中心，服务涵盖专业级沙龙美护与高端院线护理项目，据公司公告润百颜已开设实体店3家。 3.2今年有望迎盈利优化拐点 超头投放更加理性。夸迪品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放，2022H1超头占比下降情况下收入仍保持高速增长，日销和自播运营颇有成效，品牌销售费率较上年同期有所下降。 线上推广费用比重已出现显著下降