光大宏观2月金融数据点评兼周报：强信贷弱通胀，内需究竟如何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月11日 总量研究 强信贷弱通胀，内需究竟如何？ ——光大宏观2月金融数据点评兼周报（2023-03-11） 事件：2月人民币贷款新增1.81万亿元，前值4.90万亿元；社融新增3.16万亿元，前值5.98万亿元，存量同比增速9.9%，前值9.4%；M2增速12.9%，前值12.6%；M1增速5.8%，前值6.7%。 核心观点：2月新增融资再超市场预期，企业中长期信贷延续强劲态势，预期改善和政策引导是主要驱动因素。企业端，生产预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费和购房活动回暖驱动居民信贷改善，但居民存款依然维持高增速指向消费预期仍未改善，购房预期改善的持续性也有待后续数据验证。同时，表面矛盾的强信贷和弱通胀，实则均指向投资强、消费弱的复苏初期内需图景。向前看，“节奏要稳”的政策诉求有望平抑新增社融的强劲态势，增速的稳定性仍有赖于居民预期改善，货币政策进一步转向依托结构性工具发力，降准维护流动性合理充裕的可能仍在。 新增社融的强劲态势有望放缓，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率有赖于居民预期改善。一则，疫情扰动消退有望驱使生产经营预期继续改善，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求有望延续旺盛；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。 二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。2月居民部门净融资的环比改善，一定程度上受益于春节错位对居民消费和购房活动的扰动，考虑到在此之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，单月融资数据的改善难以表征居民预期的扭转。 强信贷弱通胀，映射出内需依然冷热不均的宏观图景。持续强劲的PMI和信贷数据，似乎表明经济复苏节奏正在加快，但2月消费者通胀却明显弱于市场预期，使得市场对内需修复动力和持续性的担忧再起。这种宏观数据表面的矛盾性，在数据结构和特性层面，对宏观经济图景的映射却是统一的。 结构层面，通胀和信贷数据均指向投资强、消费弱的内需现实，符合经济复苏初期的结构特征。信贷数据来看，企业贷款持续同比多增，并且资金主要流向基建和制造业领域，与基建投资和制造业投资的高景气度相匹配；而居民部门新增净融资连续15个月同比收缩，2月同比扩张也在一定程度上是受益于春节错位，表征消费和购房预期仍未出现明显改善，商品房销售情况又在很大程度上影响着房企的投资意愿，映射出消费和房地产投资仍然较为疲弱。 通胀数据来看，PPI全部工业品、PPI生产资料环比，分别由上月的-0.4%、-0.5%回升至0%、0.1%，表明工业生产恢复加快，印证投资端的景气延续，而螺纹钢和玻璃的价格分化，又表明投资景气主要集中于基建和制造业领域，房地产投资的改善则较为疲弱。CPI环比增速仅录得-0.5%，看似弱于季节性，实则基本符合春节次月的历史规律，但符合季节性规律的价格数据，恰恰反映出消费复苏的力度不足以削弱春节效应，即消费的复苏路径仍是弱复苏，与居民消费信贷的表现一致。 另外，消费者通胀更多是同步或滞后于经济活动，而信贷数据则往往领先于经济活动。2月居民信贷数据的环比改善，在剔除春节错位扰动后，也表征着需求改善的迹象，但仍需后续数据的持续验证。 风险提示：政策落地不及预期，新冠二次感染高峰超出预期，房地产链条修复节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 消失的欧洲“滞胀”——解构欧洲系列一（2023-02-28） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 强信贷弱通胀，内需究竟如何？ ....................................................................................... 4 1.1、 新增融资再超市场预期 ........................................................................................................................... 4 1.2、 居民预期呈现筑底企稳迹象 ................................................................................................................... 5 1.3、 强信贷弱通胀映射内需依然冷热不均 ..................................................................................................... 7 1.4、 居民超额储蓄尚未出现释放迹象 ............................................................................................................ 8 2、 海外观察 .......................................................................................................................... 9 2.1、 美债收益率下行，通胀预期下行 ............................................................................................................ 9 2.2、 全球股市和大宗商品价格普遍下跌 ...................................................................................................... 10 2.3、 鲍威尔认为若有必要将加快加息步伐 ................................................................................................... 10 3、 国内观察 ......................................................................................................................... 11 3.1、 上游：原油价格环比上涨，铝价环比下跌 ........................................................................................... 11 3.2、 中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降 ................................................ 11 3.3、 下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化 ................................................... 12 3.4、 流动性：货币利率下行，债券利率下行 ............................................................................................... 13 4、 下周财经日历 .................................................................................................................. 13 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：表内信贷仍是新增社融的主要驱动因素 .................................................................................................... 5 图2：居民部门新增净融资扭转连续15个月的颓势 ........................................................................................... 5 图3：企业信贷驱动2月新增信贷大幅同比多增 ................................................................................................ 6 图4：企业中长期贷款在新增信贷中的比例持续上升 ......................................................................................... 6 图5：汽车零售同比虽有改善但环比小幅走弱 .................................................................................................... 6 图6：30大中城市商品房