光大宏观3月金融数据点评：强信贷能否驱动强内需？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月11日 总量研究 强信贷能否驱动强内需？ ——光大宏观3月金融数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 美联储会转向危机叙事吗？——光大宏观周报（2023-03-25） 消失的欧洲“滞胀”——解构欧洲系列一（2023-02-28） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 事件：3月人民币贷款新增3.89万亿元，前值1.81万亿元，预期3.09万亿元；社融新增5.38万亿元，前值3.16万亿元，预期4.42万亿元，存量同比增速10.0%，前值9.9%；M2增速12.7%，前值12.9%，预期11.9%；M1增速5.1%，前值5.8%。 核心观点：3月新增融资再超市场预期，信用周期回升强度有赖居民预期继续回暖。企业端，经营预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费和购房活动回暖驱动居民信贷改善，但居民存款保持高增速指向消费潜力尚未完全释放，购房回暖的持续性也有待验证。金融数据反映的实体经济短板仍在居民端，居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，若要实现从强信贷到强内需的过渡，需要重新激活居民部门，畅通金融和经济的循环通道。 一、 强信贷未必能够驱动强内需，需求回归需要重新激活居民部门 强信贷能否驱动强内需，关键在于强信贷的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，为何市场对经济复苏乏力并陷入通缩的担忧却与日俱增，以至在大超预期的社融数据公布后，债市尾盘甚至走出了利空出尽的行情。我们认为，虽然2月和3月的金融数据在总量和结构层面均有显著改善，但仍存在几点瑕疵，提醒着投资者悬在头顶的“达摩克利斯之剑”仍会随时落下，而这几点瑕疵也是我们后续观察金融和经济数据的关键。 一是，新增融资的持续性尚难证实。在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月上旬的商品房销售数据并不乐观；实质上，居民行为取决于负债强度和收入预期，而当前居民收入和就业形势明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20%的历史高位，拖累消费复苏节奏。 二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1增速(6MMA)已持续收缩5个月，而M2增速(6MMA)却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 二、 新增信贷连续三个月大幅超出市场预期 预期改善和政策引导驱动新增社融连超预期，人民币贷款是主要贡献因素。3月新增社融5.38万亿元，大幅超出市场预期 (Wind一致预期为4.42万亿元，上沿在5万亿元左右)，同比多增7235亿元；3月新增人民币贷款3.89万亿元，同样明显超出市场预期(Wind一致预期为3.09万亿元，上沿在3.6万亿元左右)，同比多增7600亿元。预期改善和政策引导仍是主要驱动因素，信用扩张的强度和持续性，仍依赖于居民预期和房地产链条融资的进一步改善。 融资方式方面，社融口径下的人民币贷款和未贴现银行承兑汇票，分别同比多增7211亿元和1503亿元，是3月新增社融的主要贡献项；另外，企业债券新增净融资同比收缩462亿元，理财赎回风波和信用债收益率调整，对企业债券融资的影响有所减弱，但在信贷政策支持等因素影响下，部分企业债券融资需求仍在向信贷需求转化。 融资主体方面，居民和企业部门新增净融资，分别同比扩张4908亿元和3379亿元，共同驱动3月新增社融维持强劲态势。其中，企业部门主要源于疫情过峰后产需预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持等多方合力；而居民部门新增净融资在连续15个月同比收缩后，已连续2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正在筑底。 三、 企业部门：供需两端驱动企业新增净融资同比大幅扩张 企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资同比连续大幅扩张。3月非金融企业部门新增信贷2.68万亿元，同比多增2104亿元，其中，企业中长期贷款同比多增7252亿元，显著高于往年季节性水平，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，连续两个月稳定在68%以上 (6MMA)，信贷资金的主要流向应为基建和制造业等领域。 一则，疫情过峰后，企业产需两端景气度连续三个月明显改善，生产扩张驱动信贷需求升温。3月制造业PMI数据显示，生产、新订单、采购量和生产经营活动预期，均呈现环比扩张，同时，建筑业和服务业PMI也指向相关经营活动持续改善，在实体企业产需两旺的驱动下，企业融资需求也出现升温。 二则，政策层稳定信用扩张的诉求依然强烈，国常会和信贷座谈会多次强调稳定信贷。1月10日，央行等部委召开主要银行信贷工作座谈会，提出“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力...及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力”，表明政策层对于稳定合理信用扩张的诉求依然较强。 四、 居民部门：贷款和存款同时多增，消费潜力仍有待释放 贷款端，消费信贷和按揭贷款均实现同比改善，但居民预期改善的持续性，仍有待于后续数据验证。3月居民部门新增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。 一方面，疫情对居民生活半径和消费意愿的影响均在逐渐走弱，3月非制造业PMI商务活动指数进一步扩张至58.2%，伴随着居民消费的持续修复，居民消费信贷也呈现出环比改善态势。乘联会数据显示，3月乘用车日均零售5.39万辆，较2019年至2022年同期均值多售0.89万辆。同时，由于新增贷款利率明显低于存量房贷利率，部分新增居民短期信贷或用于置换存量房贷，因而，居民消费复苏的持续性和斜率仍有待于后续数据验证。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 另一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款表现弱于商品房销售数据。但进入4月以来，商品房销售数据明显走弱，因而，居民购房预期能否持续企稳回暖，仍需进一步观察。 存款端，居民存款保持较高增速，“超额储蓄”并未出现释放迹象。1-3月居民累计新增存款9.90万亿元，较去年同期多增2.08万亿元，3月住户存款存量同比增速较2月下行0.3个百分点至18.0%，表明居民部门的储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增贷款和存款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。 五、 政府部门：前置发力仍是政府债券融资的主基调 3月政府部门新增净融资同比收缩1052亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。同时，由于前两个月发行进度较快，3月发行节奏略有放缓，一季度政府债券融资累计同比多增2478亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。 六、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移 M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩5个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。 向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2增速有望回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 七、 展望：新增社融的强劲态势有望放缓。 新增社融的强劲态势有望放缓，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率有赖于居民预期改善。一则，疫情扰动消退有望驱使生产经营预期继续改善，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求有望延续旺盛；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。 二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。3月居民部门净融资的环比改善，一定程度上受益于春节错位对居民消费和购房活动的扰动，考虑到今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比