环保能源双轮驱动，制氢加火改造双碳新引擎
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年03月11日 华光环能（600475.SH） 环保能源双轮驱动，制氢加火改造双碳新引擎 深耕环保与能源，打造区域性综合服务商龙头。公司深耕环保与能源业务，不断扩增打造一体化服务体系。2022年三季度公司实现营收60.48亿元，同比增长12.36%。公司归母净利实现多年正增长，2018-2021年公司归母净利年均复合增速为21.68%。从业务板块看，项目运营板块收入与毛利占比快速上升，热电与光伏运营成为主要增长点。同时得益于资源禀赋，公司现金流水平优秀。公司通过多业务协同提高盈利能力和抗风险能力，长期盈利十分稳健。 环保稳中向好，能源亮点突出。公司重视科研，技术储备深厚，与中科院等机构合作锦上添花。环保方面，环保业务稳中有增，固废为增长主要方向。在环保电力装备中，公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力，目前也已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营垃圾发电项目的能力、资源和业绩。此外，无废城市推动固废业务维持高增状态。公司在污泥处置方面拥有核心技术，且“十四五”期间污泥业务将有广阔发展空间。目前国联环科以增资扩股方式成功引入2家战略投资人并考虑分拆国联环科推进上市。能源方面，热电、光伏构筑公司新的能源盈利增长极。公司属于国内第二梯队锅炉厂商领军企业，锅炉装备业务保持稳定。公司热电业务占据无锡超70%市场份额，资源优势突出。此外通过股权投资并购的方式，收购了天然气热电联产、光伏发电运营等主体，并有望在“十四五”进一步扩大装机规模，带动业务增长。 掌握核心技术，“火改”+“制氢”打造未来动力双引擎。培育新动能，“氢”装上阵。双碳目标的设立推动我国绿氢发展，可助力重要部门深度脱碳。“十四五”“十五五”期间电解水制氢市场将有爆发式增长，据势银预测，2030年中国碱性电解槽市场空间将超过100GW，对应2022-2030年CAGR超80%。欧洲碳关税通过，海外绿氢迎来发展新阶段，催化我国绿氢出口需求。公司携手大连理工掌握碱性电解槽核心技术，目前完成了30m³/h制氢设备及系统的研发和生产，并将于近期下线大型可商业化应用水电解槽制氢设备。手握核心技术，火电灵活性改造蓄势待发。当前新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。火电总体规模大，可提供大量灵活性资源。煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。公司与中科院合作开发了应用于火电灵活性改造的煤粉预热技术，燃料适应性强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至15-20%，NOx原始排放大幅降低，具备较好的经济效益。得益于公司锅炉销售资源积累，有望受益于火电灵活性改造市场空间打开，贡献新增长动力。 投资建议。公司深耕环保与能源行业，国资赋能资源优势明显且技术优势突出，业绩稳定增长。同时掌握制氢电解槽和火电灵活性改造核心技术，有望受益于氢能市场空间爆发和火电灵活性改造空间打开，下游需求预计在未来两年快速释放支持公司盈利成长，公司主业稳健且新兴板块增速显著，具备较高的成长性。我们预测2022-2024年归母净利分别为7.65/10.29/12.19亿元，EPS分别为0.81/1.09/1.29元，对应2022-2024年PE分别为14.47/10.76/9.09倍。公司具有制氢电解槽和火电灵活性改造核心优势和高速成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,642 8,377 9,232 11,140 13,647 增长率yoy（%） 9.1 9.6 10.2 20.7 22.5 归母净利润（百万元） 603 755 765 1,029 1,219 增长率yoy（%） 34.4 25.2 1.3 34.5 18.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 0.80 0.81 1.09 1.29 净资产收益率（%） 8.1 10.1 9.7 12.0 12.9 P/E（倍） 18.3 14.7 14.5 10.8 9.1 P/B（倍） 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月9日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 其他电源设备 3月9日收盘价(元) 11.69 总市值(百万元) 11,034.12 总股本(百万股) 943.89 其中自由流通股(%) 98.21 30日日均成交量(百万股) 17.45 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-032022-072022-112023-03华光环能沪深300 2023年03月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7645 8202 8175 8920 9450 营业收入 7642 8377 9232 11140 13647 现金 1818 2202 819 2143 0 营业成本 6362 6712 7415 8811 10774 应收票据及应收账款 1592 1821 2519 2344 3835 营业税金及附加 48 43 53 60 76 其他应收款 55 51 74 72 110 营业费用 71 74 119 115 146 预付账款 154 163 285 188 429 管理费用 478 581 628 752 914 存货 895 717 1288 953 1871 研发费用 187 252 277 312 382 其他流动资产 3131 3248 3190 3219 3204 财务费用 9 95 59 15 4 非流动资产 8981 11446 12339 13580 15163 资产减值损失 -116 -67 -46 0 0 长期投资 1182 1262 1444 1647 1850 其他收益 41 44 43 44 43 固定资产 1808 3723 3838 4375 5029 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 无形资产 1043 2714 3138 3621 4180 投资净收益 311 309 277 287 296 其他非流动资产 4948 3748 3920 3938 4103 资产处置收益 47 -1 0 0 0 资产总计 16627 19648 20514 22500 24613 营业利润 724 973 1046 1405 1690 流动负债 7604 7480 8213 9802 11258 营业外收入 24 38 31 34 33 短期借款 1381 945 1163 1054 1788 营业外支出 26 10 18 14 16 应付票据及应付账款 4238 4092 4929 5897 7276 利润总额 722 1001 1059 1425 1707 其他流动负债 1984 2444 2122 2852 2194 所得税 84 139 170 228 273 非流动负债 1181 3675 2954 2485 2039 净利润 638 862 890 1197 1434 长期借款 679 2899 2387 1903 1433 少数股东损益 35 107 125 168 215 其他非流动负债 502 776 568 582 606 归属母公司净利润 603 755 765 1029 1219 负债合计 8785 11155 11168 12287 13297 EBITDA 1038 1578 1612 2044 2452 少数股东权益 633 1226 1350 1518 1733 EPS（元/股） 0.64 0.80 0.81 1.09 1.29 股本 559 727 945 945 945 资本公积 138 175 175 175 175 主要财务比率 留存收益 4690 5042 5637 6435 7392 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 7209 7267 7996 8695 9583 成长能力 负债和股东权益 16627 19648 20514 22500 24613 营业收入（%） 9.1 9.6 10.2 20.7 22.5 营业利润（%） 28.5 34.3 7.5 34.2 20.3 归属母公司净利润（%） 34.4 25.2 1.3 34.5 18.4 获利能力 毛利率（%） 16.8 19.9 19.7 20.9 21.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.9 9.0 8.3 9.2 8.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.1 10.1 9.7 12.0 12.9 经营活动现金流 893 950 -61 3737 -231 ROIC（%） 7.3 8.5 8.0 10.3 11.2 净利润 638 862 890 1197 1434 偿债能力 折旧摊销 242 394 447 526 637 资产负债率（%） 52.8 56.8 54.4 54.6 54.0 财务费用 9 95 59 15 4 净负债比率（%） 7.8 29.7 39.8 17.8 38.2 投资损失 -311 -309 -277 -287 -296 流动比率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 营运资金变动 209 -149 -1245 2318 -2025 速动比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.4 其他经营现金流 107 57 64 -32 16 营运能力 投资活动现金流 -1653 -201 -938 -1543 -1892 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 1062 965 551 1118 1339 应收账款周转率 3.6 4.9 4.3 4.6 4.4 长期投资 -995 207 -182 -203 -204 应付账款周转率 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -1586 971 -569 -628 -757 每股指标（元） 筹资活动现金流 -71 -12 -383 -871 -700 每股收益（最新摊薄） 0.64 0.80 0.81 1.09 1.29 短期借款 142 -437 218 -109 55 每股经营现金流（最新摊薄） 0.95 1.01 -0.06 3.96 -0.24 长期借款 306 2219 -512 -484 -470 每股净资产（最新摊薄） 7.64 7.70 8.24 8.98 9.92 普通股增加 0 167 218 0 0 估值比率 资本公积增加 -55 37 0 0 0 P/E 18.3 14.7 14.5 10.8 9.1
