汽车行业重大事项点评：如何看待被动加库时的价格博弈？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 汽车 2023年03月10日 汽车行业重大事项点评 推荐 （维持） 如何看待被动加库时的价格博弈？ 事项：  乘联会发布数据，2月狭义乘用车产量166万辆，同比+12%、环比+22%；批发162万辆、同比+10%、环比+12%；零售139万辆，同比+10%、环比+8%。 评论：  2月批发、零售情况符合此前预期。2月乘用车批发162万辆、同比+10%、环比+12%，符合预期。生产批发端同比恢复主要因为春节在1月末，2月回归正常经营状态。上险估计约116万辆、同比+4%、环比-6%，出口25万辆，对应库存增21万辆，进入被动加库阶段，我们估计持续一个季度左右。  借此报告，我们回答几个投资者近期最为关心的汽车销量问题。 1. 汽车消费似乎未恢复，为什么？ 汽车销售好不好，先看一组数据，2022.12-2023.2三个月合计上险486万辆，同比下滑11%，这样可以剔除12月31日到期的燃油车、新能源车政策影响。同比减量约50万辆有这么几方面因素：景气周期已进入下行第二年（可参考M1增速），去年四季度疫情对汽车需求、线下消费场景均有影响。 对2023年汽车需求的原生景气我们应给予下降的预期，但由于2Q22和4Q22的低基数，同比数据其实比较难呈现，同时4Q22由于线下消费场景受阻而递延的需求在今年上半年会逐步释放，改善销售景气。 简言之，今年的汽车消费是在较弱的景气基础上，有些小增量，但同比数据分析意义较弱，全年数据预计会有不错的表现。这种情况下需要多观测库存和折扣。 2. 为什么折扣突然大幅提升？后续会如何？ 近期个别省份汽车给出大幅折扣的新闻引起市场关注，部分投资者感到意外，其实这是每一轮景气周期后半段的重复，每一次总有“杀价发枪令”。 这样的情况根据库存状态其实在4Q22就可以预见到，因为折扣的波动来自于经销商对积压库存变现的诉求变化。具体来说，由于2022年缺芯后汽车行业整体补库、政策刺激下库存加速，但遇到4Q22疫情影响，行业渠道总库存在4Q22登顶（测算值250万-300万辆），尤其燃油车也回到了接近2018-2020年这一轮下行景气中的峰值水平（180万-210万辆），但燃油车单月销量已是当时的2/3，库存压力远大于当时（参考后文图表中的模拟库存系数），所以我们才会看到彼时尚轻松的日系德系现在也措手不及，它们同时面临比亚迪自下而上、豪华自上而下，以及相互间的三重挤压。 根据我们的预测，2Q23库存压力将保持在峰值水平，基于以下原因：①车企生产安排对市场反馈有一定滞后性，部分车企库存还未达到其可承受的峰值状态；②部分地区、部分品牌大幅度折扣新闻出现，会带来一定的消费者观望。 5-6月起行业或将进入相对强劲的主动去库阶段，燃油车折扣会更进一步上升：①年中国六A切国六B，部分库存车需要更大力度的折扣；②折扣加码也有一定过程，一般只有少数激进品牌会一把到位。和过去一样，部分拥有汽车工业的省市也有较大概率对汽车消费进行补贴刺激。在此期间，电动车渗透率短期会略有压力，但持续时间不会太长。 需要注意，在2021-2022长达两年的低库状态下，行业折扣基数其实也低于过去几年。另外今年由自主主导的新能源库存或将进一步上升，库存压力也会逐步上升，这属于电动渗透带来正常现象。 3. 销量判断如何？ 我们对全年数据其实并不悲观，但具体增速对汽车投资影响并不会太大。预计3月批发同比+16%、上险+12%、1Q批发同比-5%、上险-15%（去年11-12月对今年1-2月透支影响）、全年批发+4.3%、上险+4.5%，其中新能源全年批发销量900万辆/+39%，上险740万辆/+42%。 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 执业编号：S0360522030001 联系人：李昊岚 邮箱：lihaolan@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 213 0.03 总市值(亿元) 34,428.01 3.66 流通市值(亿元) 24,860.80 3.48 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.9% -8.1% 8.4% 相对表现 -3.2% -6.3% 13.3% 相关研究报告 《轻量化系列报告三：冲压——轻量化的另一受益工艺》 2023-03-08 《特斯拉系列报告四：欧洲车市阡陌纵横，Model Q或点燃主流需求》 2023-02-21 《汽车行业深度研究报告：换电重卡风起，发展望迎1到N》 2023-02-20 -18%-2%14%30%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-10~2023-03-09汽车沪深300华创证券研究所 汽车行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  投资建议：一季度汽车板块经历了一波特斯拉触发的新能源反弹行情，向后展望，零部件和整车都要寻找alpha机会。 1） 零部件：紧扣业绩要素，背后则是选择新能源、自主新订单量大能对冲燃油下滑的零部件，在较多汽车打折新闻下，市场会更加担心供应链利润率的实现度。自下而上，我们推荐铝制品链条的银轮股份、爱柯迪、建议关注旭升，以及新能源自主强相关的拓普集团、新泉股份、上海沿浦。 2） 整车：把握估值和新品周期影响下的风险收益比，注意新品节奏，2月起部分车企逐步开启上半年的新品亮相，部分车企临近投资右侧，推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪。  风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期等。 汽车行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 行业：销量、库存、价格 ............................................................................................... 5 （一） 销量 ....................................................................................................................... 5 （二） 库存 ....................................................................................................................... 8 （三） 价格 ..................................................................................................................... 10 二、 市场竞争 ......................................................................................................................... 11 三、 板块估值 ......................................................................................................................... 12 汽车行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（%） .............................................................. 5 图表 2：乘用车交强险月度注册量同比增速（%） .............................................................. 5 图表 3：传统乘用车（剔除新能源）月度批发销量同比增速（%） .................................. 5 图表 4：传统乘用车（剔除新能源）交强险注册量同比增速（%） .................................. 5 图表 5：汽车板块季度利润预估 ............................................................................................. 6 图表 6：2023年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆） ................................................ 6 图表 7：新能源车季度批发增速（%） .................................................................................. 7 图表 8：新能源车季度上险增速（%） .................................................................................. 7 图表 9：新能源车季度上险渗透率（%） .............................................................................. 7 图表 10：新能源车季度出口及增速（万辆，%） ................................................................ 7 图表 11：预计1Q23延续渠道补库：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口） .......... 8 图表 12：2015年至今库存系数及模拟库存系数 .................................................................. 8 图表 13：2015年至今渠道总库存（辆） .............................................................................. 9 图表 14：2015年至今燃油渠道总库存（辆） ...................................................................... 9 图表 15：3月经销商库存预警指数下行 ................................................................................ 9 图表 16：2月经销商库存系数大幅上升 ................................................................................ 9 图表 17：GAIN行业整体月度终端优惠指数 ...................................................................... 10 图表 18：GAIN整体月度价格变化指数 ...............................................