立足东南，全国连锁扩张未来可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华厦眼科(301267.SZ) 2023年03月09日 买入（首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：83.50 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.48 13.02 29.04 相对涨幅(%) 1.86 12.04 27.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 华厦眼科（301267.SZ）：立足东南，全国连锁扩张未来可期 投资要点  核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐步发力，预计将驶入发展快车道；3）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，学术能力强劲，带动公司品牌力提升。  眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。  医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。1）医院布局数量位居行业第二，立足东南，辐射全国：截至2022年10月，公司开设57家医院，覆盖 17 个省及46 个城市，并开设 23 家视光中心；2）公司对厦门眼科中心的依赖性明显降低：在2017年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献242.8%，到2021年降低至47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军；3）全国化布局效果初显：西南、华南地区医院近几年收入贡献比例提升明显，2021年净利润超1000万的医院数量为8家。  业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。1）公司消费属性业务占比持续提升，配镜业务占比较低：截至2021年，屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务收入占比分别为31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，高毛利率的配镜业务收入占比较低，因此随着公司业务结构的不断优化，有望带来新的业绩提升；2）公司学术能力强劲，持续提升眼科诊疗品牌：公司具备一批具有国际影响力的眼科专家以及9位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员，并申请开展近200项国家级、省部级科研课题，获得专利授权72项、软件著作权149项。  投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.1/6.6/8.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 -23%-11%0%11%23%34%46%2022-032022-072022-112023-03华厦眼科沪深300 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 560.00 流通A股(百万股)： 56.34 52周内股价区间(元)： 56.46-94.88 总市值(百万元)： 46,760.00 总资产(百万元)： 3,698.59 每股净资产(元)： 3.98 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,515 3,064 3,446 4,158 5,035 (+/-)YOY(%) 2.4% 21.9% 12.4% 20.7% 21.1% 净利润(百万元) 334 455 505 657 854 (+/-)YOY(%) 53.6% 36.0% 11.0% 30.1% 29.9% 全面摊薄EPS(元) 0.60 0.81 0.90 1.17 1.52 毛利率(%) 42.2% 46.0% 46.6% 47.0% 47.6% 净资产收益率(%) 23.6% 24.8% 9.9% 11.4% 12.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ） 3 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全国第二大眼科连锁，发展进入快车道 ....................................................................... 7 1.1. 主营业务：立足东南，辐射全国的眼科医疗服务集团 ......................................... 7 1.2. 股权架构：高管持股比例高，激励政策完善 ....................................................... 7 1.3. 业绩增长：业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升 ............................................ 8 1.4. 募投分析：加速布局眼科医院&视光中心 .......................................................... 10 2. 千亿眼科市场，民营机构大有可为 ............................................................................ 11 2.1. 市场规模：“高基数+低渗透率+政策扶持”构筑千亿眼科市场 ............................ 11 2.2. 民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高 ................................................. 14 2.3. 竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显 ................................................. 15 3. 学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长 ................................................... 17 3.1. 稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长 ......................................................... 17 3.2. 打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系 .............. 19 3.3. 优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强 ............................... 20 3.3.1. 视光业务：加速布局视光中心，助力业务结构调整 .................................. 21 3.3.2. 屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强 .......................... 23 3.3.3. 白内障业务：受医保控费影响，手术量持续下降 ..................................... 24 3.3.4. 眼底病业务 ................................ ：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势 ......................................................................................................................... 26 3.3.5. 眼表业务：医保控费影响业务增速 ........................................................... 27 3.3.6. 青少年斜视业务：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段 ................... 28 4. 投资建议 .................................................................................................................... 30 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 30 4.2. 投资建议 ........................................................................................................... 30 5. 风险提示 .................................................................................................................... 32 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ） 4 / 34