打造境外业务第二增长曲线

收入结构：当前期货行业收入主要以经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。 境内业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。 剔除客户资金，目前行业杠杆在1.2倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来ROE增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。 境外业务：近年业务增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022年《期货和衍生品法》要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但2023~2024年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。 公司优势：境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011年以来长期为A类监管评级，2016年以来持续为AA级。 2021H1~2022H1交易额市占率由2.1%提升至2.3%。 境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量： （1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。 盈利空间：我们预计2021~2024年公司净利润可由2.4亿元增长至5.4亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在15倍左右；2、美联储加息，假设2023年联邦基金利率4.3%~4.6%，假设公司资金利率2.4%~2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。 投资建议：估值上：参考截至2023/3/8，公司估值：（1）参考PB估值，南华期货PB估值2.24倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考PE(TTM)估值，南华期货PE估值35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024年EPS预期：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应PE分别为32.04/16.88/13.44倍。基于ROE增长预期，同业比较部分上市期货公司：以Wind一致性预测估算，当前永安期货2023年动态PE 22.6倍，瑞达期货14.0倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司2023年业绩23倍PE估值，对应目标价16.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 挖掘南华期货境外业务优势。 投资逻辑 催化因素：1、客户需求增长，公司拥有外资牌照较多。对比永安期货，公司在清算牌照上有独特的优势。产业客户可能更愿意选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司；2、美联储加息，带来利息收入快速增长，带来业绩催化； 3、成本相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。 关键假设、估值与盈利预测 估值上：参考截至2023/3/8，公司估值：（1）参考PB估值，南华期货PB估值2.24倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。 （2）参考PE(TTM)估值，南华期货PE估值35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。 盈利预测：我们预计2021~2024年公司净利润可由2.4亿元增长至5.4亿元。 催化因素来自行业发展叠加公司自身优势： 行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在15倍左右；2、美联储加息，假设2023年联邦基金利率4.3%~4.6%，假设公司资金利率2.4%~2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化； 公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景下，预计公司业绩增长更为明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。 此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。 考虑到公司成长性 ， 我们给予南华期货2022/2023/2024年EPS预期 ：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应PE分别为32.04/16.88/13.44倍。基于ROE增长预期，同业比较部分上市期货公司：以Wind一致性预测估算，当前永安期货2023年动态PE 22.6倍，瑞达期货14.0倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司2023年业绩23倍PE估值，对应目标价16.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、收入模式：经纪业务为主 境内期货行业收入结构：经纪业务为主且持续提升。2020年期货公司收入主要来自经纪业务。假设风险管理业务毛利率2%，以此计算经纪业务净利润占总利润的79.11%，2021年经纪业务收入占比进一步扩大，达到82.96%。 图表1期货行业2020年收入结构一览（净额估算） 图表2期货行业2021年收入结构一览（净额估算） 盈利模式：手续费+利息收入+手续费派返为主要收入来源。 （1）经纪业务=手续费收入+利息收入+手续费派返。主要是客户通过期货公司交易，收取客户手续费。同时，交易所给予期货公司一定手续费派返。南华期货为例，2020年期货经纪手续费收入占比24%，交易所手续费派返占比72%，其他如财富管理手续费收入占比4%。 期货行业手续费率整体下滑：国内期货行业的同质化竞争明显。据中期协：2010年期货行业整体的平均手续费率为0.342‱，到2015年已经持续下滑至0.105‱。 手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公司收取的手续费情况进行减收。2018-2020年，公司期货经纪业务+交易所减收手续费占手续费净收入比重51%~72%。但由于期货交易所尚未就手续费减收的标准颁布明确规则，因此公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性。 图表3南华期货手续费收入拆分（2018~2020） 手续费收入：考虑派返后，海外手续费率低于境内：以南华期货为例，在不考虑境内交易所手续费返还的情况下，境外手续费率可能略高；在考虑返还的情况下，2020年境内手续费率达到2.4%，境外手续费率约为1.6%。 图表4南华期货2020年境内外手续费率对比 （2）风险管理业务收入=其他业务收入－其他业务成本＋投资收益＋公允价值变动＋净敞口套期损益。风险管理业务主要是客户购入现货，公司购买期货对冲风险获取基差。 贸易额需全额计入利润表，因此导致公司利润表中收入及成本都显著偏高。使用净额法计算下，公司风险管理业务净收入占比总体不高，且由于业务有一定波动风险，公司业务规模有所下滑。以南华期货为例，扣除其他业务成本前，基差业务是公司的主要收入来源，扣除后其他业务成本后，收入占比较低。 投资净收益、公允价值波动、汇兑净收益主要源自客户头寸变化，因此部分时点出现亏损。2019~2022年公司投资净收益、公允价值变动及汇兑净收益波动无显著规律，主要原因是公司在风险管理业务中通过现货端和期货端同时配置以达到风险对冲实现盈利，投资净收益为处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，体现期货端的盈亏。由于多空头寸不一致，期货端可盈可亏，变化无显著规律。 图表6按净额法计算南华期货业务收入结构一览（2017~2022Q3） 图表5南华期货营业收入结构一览（2017~2022Q3） （3）资产管理业务：如持股公募基金获取管理费等。 二、行业背景：境内稳健，境外需求增长 （一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长 行业利润主要由市场交易额驱动。受疫情影响，全球大宗商品价格波动较大，风险对冲需求或有明显提升。2020~2021年期货行业总交易额由436万亿元增长至579万亿元。 期货行业业务主要来自手续费收入、利息收入与风险管理业务收入。三块业务均与期货行业交易额挂钩。2020~2022年，交易额/期货行业收入总体稳定在42000~51000范围内，即行业交易额每增长42000~51000元可为期货行业带来1元净利润增长。 图表8境内期货行业净利润与对交易额敏感性一览（2020~2022） 图表7境内期货行业交易额情况一览（2020~2022） 行业杠杆不高，但业务增长有所依赖净资本。2020~2022年行业总资产规模由0.98万亿元增至1.7万亿元，但主要来自客户权益规模增长（期间由0.82万亿元增长至1.48万亿元）。剔除客户权益规模后，自有资产由1601亿元增长至2188亿元，与净资产规模基本接近，行业杠杆维持在1.2倍左右。主要原因是期货公司以经纪业务为主，对资产依赖度不高。 图表9境内期货行业资产结构一览 收入模式虽不依赖净资本，但出于风险控制，监管指标要求客户权益规模与净资本挂钩。 期货公司风险监管指标：净资本/风险资本准备不得低于100%（预警线为120%）。风险资本准备＝业务资产规模×折算比例×折算系数（基于期货公司分类监管评级）＋营业部数量×300万元。如若某A类期货公司净资本规模为1.2亿元，则当最大境内客户权益规模达到31.3亿元（31.3亿元×4%×0.8=1亿元）时触及风险资本准备预警线。 图表10风险资本准备折算方式一览 客户画像：产业客户、民营企业为主。2021年，中期协发布《全国期货市场交易者状况调查》： （1）公司类型：机构交易者中产业企业合计占比68.0%（贸易企业39.4%，生产企业28.6%），私募基金客户占比20.8%。 （2）公司性质：机构交易者中民营企业占比最多，为83.0%；国有企业其次，占比11.9%。 外商独资企业占比1.0%，中外合资企业0.6%。另有选择“其他性质”的机构交易者占比3.5%。 （3）交易资金规模：有80.1%的机构交易者少于5000万元，15.1%的机构交易者位于5000万-5亿元之间，4.8%的机构交易者位于5亿元以上。 图表11期货行业2021年客户行业分布 图表12期货行业2021年客户公司性质一览 （二）境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长 境内期货市场规模虽增长明显，但增速慢于全球。2020年受疫情等因素影响，2020年春节开年大宗商品价格三连停板。市场不确定性显著提升背景下，客户对风险管理需求明显提升。2019~2021年国内成交量由39.6亿手增至75.1亿手。2022年，地缘冲突、疫情政策等