创新ETF研究系列之一：多资产ETF：下一个风口

多资产ETF的发展历程与市场格局：海外多资产ETF（以美国为例）诞生于2008年11月份安硕iShares公司推出的针对不同风险偏好设计的安硕核心系列下的四只多资产混合配置ETF。从发展历程上来看，初期的十年时间（2006年-2016年），发展相对较为缓慢，发行人也相对更为集中，主要为安硕和SPDR，快速发展期为2020年之后，2020-2022年年均发行数量16只。安硕iShares在市场份额最大，但整体竞争格局较为分散。从投资形式上看，海外通行的多资产ETF更像国内的ETF-FOF，即以ETF为主要的投资对象的交易性指数基金。 多资产ETF的收益表现与资金流入：近一年仅7只多资产ETF录得正收益，占比仅8.54%，绝大部分的产品收益分布在-13%,-3%]的区间范围内，且头尾分化十分显著，相差达40%左右。但是我们可以看到一个积极的现象：拉长持有时间后，多资产混合配置ETF获取正收益的概率显著加大。过去三年资金累计显著净流入多资产混合配置ETF总计达9098.1百万美元，但过去一年随着资产整体表现下降流入增速有所放缓，过去一年累计净流入仅154.07百万美元。 产品设计上主要可以分为目标风险、传统混合配置、透明策略择时类等设计方案，巨头均各有侧重点。安硕主打目标风险系列，该系列采用固定股债配比的方式，通过预设的资产配置权重来达成对不同风险偏好投资者的投资可选项，并且进行半年度的再平衡，所配置产品均为iShares旗下的权益和债券的宽基ETF。Pacer旗下主打Trendpilot系列，该系列采用相同的策略构建方式，使用趋势跟踪的方法决定股债之间的配置比例。Evoke旗下主打风险平价系列的多资产混合配置ETF，其实可以视作为目标风险的变种，希望通过资产间的合理分配达到在给定目标风险的前提下获取更高的收益，在相同的风险水平下超额收益可以来自于资产多样性和再平衡的收益。 Cabana公司主打Target Drawdown目标回撤系列，理念与目标风险十分相似，但将对风险的度量改为了更为直观的最大回撤，也即投资者在任意时点买入有可能会承受的最大亏损的情况。 风险提示：海外资本市场与我国资本市场存在多方面差异，本报告基于海外的客观事实进行分析，不构成投资建议。 1.多资产ETF——发达资本市场的创新产品 1.1.发展历程：底层工具丰富后的衍生产物 根据彭博的统计， 美国市场上最早诞生的多资产混合配置ETF为2009/06/21成立的Invesco Zacks Multi-Asset Income ETF，根据官方资料显示，该ETF跟踪的指数为Zacks Multi-Asset Income Index，该指数的构成包括美股上市公司、ADR、REITs、MLP、封闭式基金和优先股等多种多样的证券发行方式，属于广义的多资产ETF，其本质仍旧是对于美国的上市公司的权益投资。因此我们认为狭义的多资产混合配置ETF的诞生可能需要推后至2008年11月份BlackRock旗下的指数公司安硕iShares一口气于同年推出了针对不同风险偏好设计的安硕核心系列下的四只多资产混合配置ETF：iShares安硕核心保守配置ETF、iShares安硕核心激进配置型ETF、iShares安硕核心适度配置ETF和iShares安硕核心成长配置ETF，直到此时才实现了传统意义上的多资产配置ETF。总体而言，多资产混合配置ETF在海外ETF的发展历程上属于成立时间较短的创新产品，滞后于债券型ETF约6-8年的时间。 图1海外ETF发展历程 现如今美国ETF市场仍以股票型ETF为主，多资产混合ETF属于发展中的创新品种，脱胎于底层丰富的单一资产ETF品种。根据彭博的数据，美国市场当下共有3000余只ETF，总规模达6.86万亿美元，其中股票型（美国股票+主题股票+全球股票）为主，规模占比达76.25%，多资产ETF在美国处于起步阶段，目前有93只基金，资产规模为183.7亿美元，在美国ETF市场仍有很大的发展空间。 图2多资产ETF在美国ETF市场仍处于起步阶段 从发展历程上来看，初期的十年时间（2006年-2016年），多资产混合配置ETF的海外发展相对较为缓慢，累计只有21只产品问世，年均仅两只产品，其中不乏上述的类似Invesco所发行的“广义多资产ETF”的产品，发行人也相对更为集中，主要为安硕和SPDR。多资产混合配置ETF的快速发展期为2020年之后，2020-2022年年均发行数量16只，显著高于初创期的年均2只的发行水平。 图3分年度成立的多资产混合配置ETF的数量 从最新的情况来看，安硕iShares在多资产混合配置ETF这个领域中占据了最大的市场份额，总计183.71亿美元的资产规模中有58.60亿元的产品由安硕管理，其余的主要管理人包括Pacer（13.22亿美元）、Evoke(11.73亿美元)、Cabana（11.40亿美元）和StrategyShares（11.38亿美元）。整体而言市场相对分散，管理人数量超过50家，平均每位管理人仅发行1-2只左右的产品。 图4安硕在多资产ETF领域市场份额约为32%左右 图5安硕发行只数最多，为9只 多资产ETF有效结合了ETF和FOF的优势，一方面继承了传统ETF低费率、高透明度的优点，另一方面也具备了类似FOF基金的主动管理特点，为广大投资者提供多样化的、低费率的资产配置方案。 表1：多资产ETF与其他类型基金的比较 1.2.监管要求与交易形式：与普通ETF无异，国内的ETF-FOF与之极为相似 根据现有的资料，美国对于多资产ETF的监管与美国市场上主要的ETF无异（即除杠杆、反向ETF等特殊品种），SEC也并未将多资产ETF与其他的ETF进行区别对待，分开监管，同样需要每日公布投资清单和净值。 从投资形式上看，海外通行的多资产ETF更像国内的ETF-FOF，即以ETF为主要的投资对象的交易性指数基金。 表2以Strategy Shares NASDAQ 7 HANDL ETF为例，各类资产持仓均使用ETF实现 1.3.收益情况：近一年收益不佳，拉长持有期后表现显著上升 鉴于绝大部分多资产混合配置ETF发行时间晚于2020年，从历史数据可得性的角度考虑我们主要分析它们一年期收益情况。近一年全球宏观风险显著上升，美联储加息的脚步不停将美联储利率上调425bp，与此同时俄乌冲突爆发导致全球原材料价格居高不下，叠加欧美主要经济体均面临经济增速放缓的问题，导致发达经济体大多进入滞涨乃至于衰退的宏观状态，对主要的资产价格形成一定的压制，也影响了多资产混合配置ETF的收益。近一年仅7只多资产ETF录得正收益，占比仅8.54%，绝大部分的产品收益分布在[-13%,-3%]的区间范围内，且头尾分化十分显著，相差达40%左右。但是我们可以看到一个积极的现象：拉长持有时间后，多资产混合配置ETF获取正收益的概率显著加大。倘若我们将持有期从一年拉长至三年，获取正收益的概率将从8.45%大幅上升至88.64%，倘若我们进一步将持有期拉长至五年甚至十年，则持有者将100%获得正收益。 图6一年持有期仅8.45%的多资产混合配置ETF能够获取正收益 表3美国上市的多资产ETF历史表现 1.4.资金流入：产品形式的创新为首要，收益表现为次要 过去三年资金累计显著净流入多资产混合配置ETF总计达9098.1百万美元，但过去一年随着资产整体表现下降流入增速有所放缓，过去一年累计净流入仅154.07百万美元。 表4过去三年资金净流入排名前十的多资产ETF 但一个有趣的现象是，过去三年累计净流入遥遥领先的HNDL和RPAR两只ETF未必是过去表现最好的ETF，甚至在三年期的维度上表现十分中庸，主要还是提供了一个具有吸引力的创新产品形式。HNDL即 Strategy Shares NASDAQ 7 HANDL ETF， 是首只追踪Nasdaq 7HANDL™Index的产 品，该指数的特点是采用类似“核心-卫星”的仓位分配方法，将50%的权重固定投资于债券和股票相关的ETF，剩余50%的仓位采用“Dorsey WrightExplore Portfolio”的战术分配方法（一种基于相对强弱RelativeStrength进行择时的资产配置方法）分配至高收益的美债、美股和美国另类资产上，并给出了预期7%的年化收益水平。而RPAR则是将投资者耳熟能详的风险平价模型设计成了ETF的产品形式，将风险分散于股票、商品、债券和通胀保护债券TIPS中，充分对经济增长、利率、通胀等宏观风险因子进行对冲。 1.5.管理费用 管理费用平均来看略高于美国ETF市场整体约5bp，中位数管理费为0.55%，最高为1.25%，最低为0-0.05%。 图7多资产混合配置ETF管理费主要集中在0.4%-0.8%的区间内 2.产品设计介绍 在本小节中，我们将主要针对美国市场上份额排名前列，同时所发行的多资产ETF产品具有新意和代表性的公司旗下的产品系列进行详细的分析与介绍。 2.1.安硕iShares 2.1.1.目标风险类 目前安硕旗下的多资产ETF可以归为两大类：目标风险类iSharesCore AllocationFunds和目标风险类（ESG）iSharesESG AwareAllocation Funds，后者与前者在目标收益和目标风险的设置上相近，但通过持有更多的ESGfunds加入了对ESG的限制。 图8iShares安硕旗下多资产ETF主打两大系列 鉴于iShares CoreAllocationFunds系列的整体规模更大，我们重点研究该系列的产品构建方式。该系列采用固定股债配比的方式，通过预设的资产配置权重来达成对不同风险偏好投资者的投资可选项，并且进行半年度的再平衡，所配置产品均为iShares旗下的权益和债券的宽基ETF。从保守型产品到进取型产品权益仓位分别从30%上升至80%。 图9iShares安硕旗下多资产目标风险类ETF股债比例设置 图10各产品依据不同的目标风险等级，进行资产的差异化配置 从历史表现来看，各产品较好地符合了预设的风险目标，但我们从下图表中也可以看到，由于过去十年美股的强劲表现，随着权益仓位的提升，各产品的风险收益比表现随之提升。但从波动的角度的而言，积极型产品整体波动水平确大于保守型产品，在历次“股灾”中需要承受更大的回撤幅度。 图11安硕各目标风险类产品历史走势 表5安硕各目标风险产品随着权益仓位的提升，整体表现走强 2.2.Pacer 2.2.1.透明策略趋势跟踪型（StrategyBased） Pacer旗下主打Trendpilot系列，该系列采用相同的策略构建方式，使用趋势跟踪的方法决定股债之间的配置比例，各产品之间的主要区别为底层标的的差异。 简单说来，Trendpilot系列按照技术类指标设置以下三个触发点： 一、权益指数（例如NASDAQ 100）连续五个交易日收于200日移动平均线的上方，则持仓切换至100%的权益 二、权益指数（例如NASDAQ 100）连续五个交易日收于200日移动平均线的下方，则持有50%的权益和50%的债券 三、权益指数（例如NASDAQ 100）截止今日的200日移动平均线收于截止5个交易日前的200日移动平均线，则持仓切换至100%的债券。 整体而言，可以概括为当市场趋势向上时加大对权益的配置，当市场拐头向下时切换至防御性的债券配置 表6Pacer旗下Trendpilot系列产品布局 从产品历史表现可以看到，美国本土的产品中以纳斯达克100指数为基准的PTNQ历史收益更高。总体来看，trendpilot系列的趋势追踪策略更适用于波动率更大的指数。 图12以纳斯达克100指数为基准的PTNQ ETF历史表现更优 表7 PTNQ年化收益遥遥领先 2.3.Evoke 2.3.1.风险平价 Evoke旗下主打风险平价系列的多资产混合配置ETF，其