创新ETF研究系列之二：打造国内版多资产ETF的可行性分析

目标风险类多资产ETF的海外构建流程：选定具有较高市场代表性和流动性，有对应ETF的指数作为基础产品池。根据投资者可承受风险的差异，将产品定位为三档目标风险型产品，分别为目标风险-保守型、目标风险-平衡型、目标风险-进取型，分别对应2/8、5/5和8/2的权益/债券配比，再由市值确定内部细分产品权重，以半年度再平衡的频率，于每年的四月底和十月底进行修正。 目标风险类多资产ETF的国内初步尝试：在基础池的选定上我们面临底层工具欠缺的问题，尤其是债券端我们缺乏相应的分散工具，需要转换风险分散的思路，权益端的部分我们可以较好的使用沪深300、中证500和中证1000进行替代，并选择将再平衡时间与沪深300等宽基指数的调整时间保持一致。从指数模拟绩效来看，无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度，目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型。 趋势追踪类多资产ETF的海外构建流程：趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异，但总体遵循以下的原则：在市场上涨时加大对进攻型/权益仓位的配置，市场回调时降低部分进攻型仓位，切换向债券为主的防御性仓位，市场陷入极端下跌行情时满仓债券。海外在权益指数的选择上整体倾向于选择具有一定代表性和波动度的科技类指数。 趋势追踪类多资产ETF的国内初步尝试：采用历史波动率越大的指数作为底层标的，趋势追踪复合多资产指数的表现越好。超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌（2016年年初-2018年年末）时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失。但采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数有一定敏感度，尤其是自身波动较大的指数，且该策略在偏中长周期的维度上（200日、250日均线）的效果要略优于偏中短期的维度（120日均线）。 风险提示：报告结论基于历史数据产生，未来存在失效风险 1.前言 在上一篇报告《多资产ETF：下一个风口》中，我们从多资产ETF的诞生地和繁荣发展之地美国市场入手，多维度分析了该类创新产品在发达资本市场的发展历程、现状与产品的表现，并初步介绍了美国市场现存的多资产ETF的巨头玩家如安硕、Pacer等如何差异化地设计它们的产品以获得一定的竞争优势。任何ETF的发展总离不开它的底层设计和指数编制，多资产ETF也不例外，因此一个自然而然的问题便是，倘若在国内市场，有没有什么底层的多资产指数的设计方案，我们能不能借鉴这些海外巨头的想法？类似的编制方法在国内市场表现如何？本篇报告重点解答了如上问题。 2.目标风险类 海外以目标风险为基础设计的多资产混合配置ETF中市场份额最大的为安硕的核心系列，因此我们本篇报告中我们也重点针对安硕模式进行研究。 2.1.海外编制规则 2.1.1.选定基础池： 选定具有较高市场代表性和流动性，有对应ETF的指数大类资产底层指数 权益 标普500 标普中盘400标普小盘600 标普发达国家指数（除美国）标普新兴市场指数 债券 iShares Core Total USD Bond Market ETF iShares CoreInternational Aggregate Bond ETF 2.1.2.标的权重分配： 根据投资者可承受风险的差异，将产品定位为三档目标风险型产品，分别为目标风险-保守型、目标风险-平衡型、目标风险-进取型，分别对应2/8、5/5和8/2的权益/债券配比，大类资产内部标的的权重由以下步骤确认： a)根据标普发达市场BMI指数和标普新兴市场BMI指数的自由流通市值（美元计价）确定发达市场和新兴市场在权益资产内部所占的权重 b)进一步通过标普美国指数和标普发达市场（除美国）指数的自由流通市值确定美国国内ETF的总体权重和标普发达国家（除美国）的直接权重 c)在b)中美国国内ETF的总体权重中再按照大、中、小盘指数的自由流通市值确定相应的指数权重 d)固收资产内部按照85%的权重分配给iShares Core Total USD Bond MarketETF，15%的权重分配给iShares Core InternationalAggregate Bond ETF。 2.1.3.指数审议和定期再平衡： 以半年度再平衡的频率，于每年的四月底和十月底进行修正。 2.2.国内初步构建 我们希望初步尝试构建一个类似的产品，并观察和分析它的历史表现。 2.2.1.选定基础池 从标的选择的角度，我们首先希望它具有较高市场代表性和流动性，有对应ETF的指数，另外我们还需要考虑市场分散度。 债券标的的选择上，我们可以看到安硕核心考量的还是发达市场与新兴市场之间的分散性，而非久期或信用配置等维度的分散性。我们认为这主要是由于债券的收益主要可以分为票息收益与资本利得，新兴市场违约风险较高，导致未来票息收益相对不确定性更高，相应的资本利得的空间更大，整体收益波动度高，可以作为债券部分的卫星仓位；而发达市场债券主体违约率低，未来票息收益的确定性更高，可以作为债券部分的核心防御仓位，因此在安硕的多资产系列ETF中债券部分均采用85-15的分配准则。 可惜的是，目前国内上市交易的债券ETF标的中我们无法对地缘、不同国家之间经济发展状况和因此导致的违约风险进行充分的分散。转换思路来看，既然债券端我们的最终结构是大量的防御性仓位+少量的进攻性仓位，我们可以使用上证10年期国债指数+中证企债进行替代。 权益部分的标的选择则相对较为简便，目前A股市场上权益ETF发展的相对较为完善，可以对风格进行充分对冲，因此对原有的标普大中小盘指数我们可以直接选用流动性好，同时指数构建基于市值角度考量的常见宽基指数沪深300、中证500和中证1000进行替代。从大类资产配置的角度，我们同样希望对新兴市场/发达市场风险进行对冲，考虑纳入恒指ETF和标普500ETF。 大类资产权益 底层指数沪深300中证500中证1000 恒生指数 债券 上证10年期国债指数 中证企债/中高等级公司债利差因子指数 2.2.2.指数审议和定期再平衡： 频率方面我们同样进行半年度再平衡，调整时点上鉴于沪深300等指数会于六月中和十二月中进行修正，我们将调整的时间与宽基指数同步，即每年六月和十二月的第二个星期五的下一交易日 2.2.3.基期 预设基期为20101231，指数基点1000点 2.2.4.指数计算 指数每日的收盘价为： N ∑∗ 指数收盘价=指数收盘价 [w ∗(1+细分资产收益率 )] i,t0 T T0 i,[t0,t] I=1 2.3.表现 总体而言，无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度，目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型。保守型产品仅2013、2016年和2022年全年收益为负，而平衡型产品在上述年份以外2011年与2018年的收益也为负，进取型产品则进一步新增2021年收益为负。假设投资者从基日起持续投资目标风险保守型产品，年化可获得约3.66%的收益，最大回撤为2015年股灾期间的-6.18%，夏普比0.94。 图1三类目标风险类产品历史走势 图2三类目标风险类产品分年度表现 3.趋势跟踪类 趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异，但总体遵循以下的原则： 在市场上涨时加大对进攻型/权益仓位的配置 市场回调时降低部分进攻型仓位，切换向债券为主的防御性仓位市场陷入极端下跌行情时满仓债券 我们也可以看到，趋势追踪类的多资产配置策略在理想情况下既可以抓住市场上涨的beta收益，又可以在市场下跌时进行防御，但在实际交易中，尤其是在波动相对较大的A股市场或许存在一定的局限性：调仓时点偏右侧，需要等到信号发出后才进行仓位的调整追涨杀跌的动量效应显著 我们首先仍旧回顾一下海外以Pacer为代表的趋势跟踪类多资产指数及其ETF产品的编制规则。 3.1.1.选定基础池 依据不同的产品，权益部分的标的指数有所不同，总体上遵循市场代表性较高，如NASDAQ 100这类囊括了美国市场上科技巨头企业的指数，且指数过去需要表现出一定的波动性。债券标的的选择则相对十分简单，所有产品全部使用流动性极强的三个月国债。 3.1.2.编制规则 简单说来，Trendpilot系列按照技术类指标设置以下三个触发点： 一、权益指数（例如NASDAQ 100）连续五个交易日收于200日移动平均线的上方，则持仓切换至100%的权益 二、权益指数（例如NASDAQ 100）连续五个交易日收于200日移动平均线的下方，则持有50%的权益和50%的债券 *特殊情况：当日收盘价收于200日移动均线的120%上方或20%下方，会直接切换至50/50的仓位 三、权益指数（例如NASDAQ 100）截止今日的200日移动平均线收于截止5个交易日前的200日移动平均线，则持仓切换至100%的债券。 3.1.3.指数审议和定期再平衡 上述任意触发点于收盘后确认，则于第二个交易日进行调仓，无固定再平衡周期。 3.2.国内初步构建 在本小节中，我们尝试使用具有市场代表性和波动性的宽基指数，尤其是成长版块指数，进行类似的策略构建尝试。 图3以波动率最大的创业板指为标的的趋势追踪多资产指数历史收益表现更强 图4趋势追踪型产品在上涨的年份能有效获取指数beta收益 采用历史波动率越大的指数作为底层标的，趋势追踪复合多资产指数的表现越好。从上述结果我们可以看到，自基日以来我们构建的趋势追踪多资产复合指数的年化收益表现为创业板指>中证1000>中证500>沪深300，而上述四个指数的历史波动率分别为创业板指(44.69%)>中证1000(33.77%)>中证500(26.55%)>沪深300(25.19%)。从以创业板指为标的，纳入趋势追踪策略后构建的复合多资产指数与创业板指本身的收益对比中我们可以看到，超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌（2016年年初-2018年年末）时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失。 图5超额收益主要体现在权益指数单边下跌时 3.3.参数敏感性分析 虽然上述编制规则已经做到了尽可能的简单，但凡是偏技量类的规则总是绕不开参数的问题，因此在本小节中我们尝试对上述趋势追踪类指数编制中最重要的参数-移动平均天数的取值做敏感性分析。 国内常见的偏中长周期的移动平均天数的取值有120日和250日，我们同样测试这两个周期下的多资产趋势追踪指数的表现。 图6采用120日均线为基准后多资产复合指数表现有所下降 图7采用250日均线为基准后多资产复合指数表现与原策略基本持平 图8自身波动率越大的指数，均线的取值对其最终收益影响越大 总体而言，采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数确有一定敏感度，尤其是自身波动较大的指数，且该策略在偏中长周期的维度上（200日、250日均线）的效果要略优于偏中短期的维度（120日均线）. 4.总结 本报告作为多资产ETF的第二篇，重点尝试并分析了海外的多资产ETF的构建方法以及在国内市场的适用性，总结来看可以分为两大类： 目标风险类：选定具有较高市场代表性和流动性，有对应ETF的指数作为基础产品池。根据投资者可承受风险的差异，将产品定位为三档目标风险型产品，分别为目标风险-保守型、目标风险-平衡型、目标风险-进取型，分别对应一定的权益/债券配比，再由市值确定内部细分产品权重，以半年度再平衡的频率进行再平衡。从国内的初步构建上来看，我们主要面临了底层工具欠缺的问题，尤其是债券端我们缺乏相应的分散工具，需要转换风险分散的思路，权益端的部分我们可以较好的使用沪深300、中证500和中证1000进行替代，并选择将再平衡时间与沪深300等宽基指数的调整时间保持一致。从指数模拟绩效来看，无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度，目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型。 趋势追踪类：趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异，但总