光伏HJT倡导者，前瞻性布局美国储能市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月08日增持1东方日升（300118.SZ）光伏HJT倡导者，前瞻性布局美国储能市场公司研究·公司快评电力设备·光伏设备投资评级：增持（首次评级）证券分析师：李恒源021-60875174lihengyuan@guosen.com.cn执证编码：S0980520080009事项：近日，公司控股子公司双一力(宁波)电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议，拟投建10GWh高效新型储能系统集成技术研发与制造项目，项目计划总投资20亿元。国信电新观点：1）公司是国内领先的储能系统供应商，现有储能系统年产能5GWh，已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司储能系统双签在手订单1GWh，主要与FlexGen、Jupiter签订，意向在谈订单3GWh，潜在客户为SUNPIN、WEG等；2)公司是全球出货量第六大光伏组件企业，率先实现HJT电池组件量产；3）我们预计公司2022-2024年实现营业收入425/614/821亿元，同比增速31%/45%/34%；归母净利润19.5/27.5/36.2亿元，同比增速100%/41%/32%。结合FCFF估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.8-38.4元，对应2023年动态PE区间为21-22倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT降本增效不达预期；HJT电池组件领域竞争加剧。评论：光伏HJT电池组件倡导者，前瞻性布局美国储能市场1.公司概况公司始创于2002年，总部位于浙江省宁波市。2010年9月，公司成功于深圳证券交易所创业板上市。公司专注新能源设备和新材料两大领域，形成“光伏电池组件、储能系统、新材料”方向的一体两翼业务格局。公司在浙江宁波、马来西亚等多地设立生产基地，并在中国、西班牙、澳大利亚、美国等全球范围内设立办事处和分公司，构建全球营销网络，产品远销欧美、南非和东南亚等50多个国家和地区。2018年以来公司的光伏组件出货量稳定位居世界前十位，2021年度公司出货量位居世界第六位。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22.主营业务公司主营业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时从事储能系统、硅料、太阳能电站BT、光伏电站运营、灯具等。公司主营业务可分为光伏电池组件、储能系统、光伏硅料及其他四大板块，各板块对应主要平台公司如图2所示。在电池组件业务方面，截至2022年底公司光伏电池片/组件产能分别15/25GW，HJT电池组件规划产能超过15GW，并配套光伏硅料年产能1.2万吨。在储能业务方面，公司主营锂离子电池储能系统，现有产能5GWh。2022年上半年，公司在全球储能系统出货量超过645MWh，海外储能项目累计签约超过1GWh。3.股权结构公司控股股东、实际控制人为林海峰，持有公司24.82%股权，其余股东持股较为分散。其中，公司2021年员工持股计划持股2329万股，占公司总股本的2.04%；公司海外电力事业部总经理袁建平、董事会秘书雪山行均持股占比约0.11%。图2：公司股权结构（截至2023年2月13日）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理注：上图子公司为不完全列示。4.股权激励根据《2021年股权持股计划（草案）》，公司已于2021年7月向不超过390名核心骨干授予1777万股，认购价格为7.63元/股；授予股票按公司最后一笔标的股票过户起满12、24、36个月分三期解锁，每期解锁的股票比例分别为20%、40%、40%；业绩考核目标为2021-2023年度公司净利润分别达到12、15、20亿元。截至目前公司暂未实现业绩考核目标。表1：公司董事及核心管理人员持股比例及背景简介（截至2023年2月13日）姓名现职位个人背景持股比例林海峰董事长1975年出生，宁波大学EMBA，东方日升创始人，历任宁海县日升橡塑厂总经理、宁海县日升电器有限公司总经理。曾获“全国电子信息行业领军企业家”等荣誉。24.82%杨钰董事、副总裁、财务负责人1981年出生,南开大学理学硕士,注册会计师。曾任立信会计师事务所审计员、项目经理、业务经理。2017年4月起就职于东方日升。-伍学纲董事、副总裁、首席信息官1977年出生,华东理工大学工学硕士,曾任RICOH(理光株式会社)中国及亚太区解决方案部长2019年9月起就职于东方日升。-袁建平董事、海外电力事业部总经理1977年出生,2006年7月起就职于东方日升。0.11%雪山行副总裁、董事会秘书1968年出生,浙江大学EMBA。曾任生命力电器有限公司生产经理、副总经理,2008年12月起任职于东方日升。0.11%曾建平副总裁1977年出生,天津大学微电子学与固体电子学硕士。曾任中芯国际(天津)薄膜工程部经理、天合光能运营管理部总监。2018年7月起就职于东方日升。-徐敏副总裁1988年出生,女，2010年12月起就职于东方日升。-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：持股比例不包括通过2021年员工持股计划专用账户持有的股份 EWfZpZMBnZmV9YaQdN7NpNrRtRnOfQrRtQlOmMzR6MnMpQMYqNpNMYsOnQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告35.经营情况营收规模持续增长，经营业绩触底回升。2018-2021年公司营业收入从98亿元增长到188亿元，年均复合增速为18%；2022年前三季度营业收入为210亿元，同比增长62%。2018-2022年公司归母净利润出现较大幅度波动，其中，2020-2021年公司归母净利润明显下滑，主要系光伏上游原材料价格上涨、新冠疫情导致物流成本和回款周期增加，滁州、马来西亚等生产基地投产导致管理费用增加等因素所致。随着自供太阳能电池比例上升以及硅料涨价，预计公司扭亏为盈，归母净利润恢复至9.7亿元左右，基本与2019年水平持平。上游产能瓶颈缓解，毛利率改善可期。与前四大组件企业相比，公司毛利率处于较低水平，主要系前期公司电池片一体化比例较低，外购电池片拉低公司毛利率所致。未来随着电池产能补齐，毛利率水平有望进一步提升。进一步聚焦光伏、储能主赛道，原材料价格下行盈利有望改善。2020年10月，公司收购了多晶硅料公司聚光硅业100%股权；2021年8月，公司出售持有的胶膜公司江苏斯威克52%的股权，因此，2022年以来公司的主要利润来源已由光伏电池与组件、EVA胶膜转变为光伏组件、多晶硅。受光伏产业链下游其它环节扩产较快影响，多晶硅料环节整体依然供应紧张，2022年上半年，公司多晶硅业务毛利率高达60%，对公司整体利润贡献较大。2018年3月，公司从日资企业中收购位于天津的储能子公司（双一力）的90%股权，正式开拓储能业务。2022年前三季度，公司储能业务实现营业收入6.9亿元，净利润为0.36亿元，较2021年全年分别增长130%和157%，实现扭亏为盈。图1：公司营业收入（亿元）及增速（%）图2：公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：2022年取业绩预告中值图3：公司毛利率及净利率（%）图4：公司与同行毛利率对比情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司回款情况持续改善。2018年-2022年前三季度，公司应收账款周转天数持续下降，从120天下降至39天；公司存货周转率为4%-9%，高于同行，过去几年在原材料上行周期，公司营运资金偏低，形成成本竞争劣势。公司现金净流量呈好转趋势。2019-2021年公司现金净流量从2.61亿元下降至6.0亿元，主要原因是公司加大销售回款力度，应收账款减少，预收款项增加；公司主要业务板块光伏制造及光伏发电均属于重资产，折旧摊销等非付现成本金额较大。伴随公司胶膜、光伏电站等资产出售，2022年现金流呈明显好转趋势。2019-2022年前三季度公司期间费用率分别为14.1%、12.2%、13.1%、7.7%。与前四大光伏组件企业相比，公司营收规模偏低，财务、管理、研发费用率相对偏高。图5：公司营业收入结构（亿元）图6：公司主要业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司运营能力情况（天）图8：公司与同行存货周转率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图3：公司与同行销售费用率对比（%）图4：公司与同行管理费用率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司与同行研发费用率对比（%）图6：公司与同行财务管理费用率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司经营性现金净流量（亿元）图10：公司与同行营业收入对比（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6美国储能市场迎来成长期1.全球储能市场迎来高速增长期，IRA助推美国储能装机快速回暖我们预测2022-2026年全球新增储能装机CAGR为103%，2023年同比增速最高，达到180%。2022-2026年，国内市场主要通过新能源集中式项目的发电侧配储、电网调峰能力建设等方式，以电化学为主的新增新型储能装机规模将由15GW增长至310GWh，储能装机CAGR为112%；海外以欧美澳等光伏装机较多的市场为主，美国公用事业储能增速强劲，欧洲户用储能需求量大，预计美国/欧洲/其他地区新增储能装机规模将由14、10、8GWh达到197、185、119GWh，储能装机CAGR为93%、96%、98%。表2：全球储能新增装机规模预测（GWh）序号类型20212022E2023E2024E2025E2026E美国公用事业储能8.812.232.270.9120.5168.7户用储能1.01.84.610.116.221.0工商业储能0.40.41.12.54.56.8合计新增10.114.437.983.5141.2196.5YOY42%164%120%69%39%欧洲公用事业储能2.94.010.022.041.858.5户用储能2.35.214.636.469.2103.7工商业储能0.51.23.68.314.922.4合计新增5.210.428.266.7125.9184.6YOY100%171%137%89%47%中国新增装机4.915.345.9114.8206.6309.8YOY212%200%150%80%50%其他（日本、韩国、澳大利亚等）新增装机2.67.721.547.385.1119.2YOY200%180%120%80%40%全球新增装机22.847.7133.5312.2558.7810.1YOY109%180%134%79%45%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测美国储能装机投资税抵免(ITC)补贴可分为表前及工商用（额定容量5kWh以上）、户用（额定容量3kWh以上）储能两种，其中，户用储能经由太阳能充电比例达100%、表前与工商用储能经由太阳能充电比例达75%以上才能获得ITC补贴，原补贴将分别于2035年及2022年结束。2022年8月，美国推出《通货膨胀削减法案》(IRA)，计划在气候变迁和再生能源领域投资3,690亿美金，并首次将独立储纳入投资税抵免(ITC)的补贴范围。IRA发布后，ITC将以30%费率延长10年，至2033年后逐渐退坡，同