成本为王，逆势前行

石墨化起家，向下延伸至人造负极全产业链。尚太科技由石墨化制造起家，在粉体材料和温度工艺控制等方面积累了深厚的产业经验，现已成为人造石墨负极一体化生产领军企业。 负极行业供需反转，新一轮洗牌在即。过去两年，随着新能源行业的爆发，加速了产业新老玩家的入局。从石墨化价格来看，随着新产能的密集投放供需情况反转，石墨化外协加工费已经由22年顶峰时期的近3万元/吨回落至目前的1万元/吨左右。2023年负极行业有望迎来一轮新的洗牌，高成本的低端产能将被率先出清。 尚太科技最大的优势在于成本，而成本正是本轮负极材料竞赛中的关键。公司石墨化单吨成本在6200元以内，相比同行有数千元的领先优势。工艺端，公司创新性地在石墨化前引入焙烧工序，可提升60%的物料密度，显著提升装炉效率。电力成本方面，公司在山西基地的电价约0.3元/wh，低电价优势明显。目前公司负极生产可实现百分百石墨化自供，一体化程度行业领先。体现在盈利方面，2019-2021年，公司负极材料毛利率分别为40.63%/38.02%/40.04%，而行业其他负极厂普遍在30%左右，公司毛利率领先行业水平。 宁德时代是公司最大客户，约占公司营收60-70%。公司和宁德合作紧密，于2018年切入宁德时代供应链，2019年起开始快速放量。 2020-2021H1，宁德时代占公司营收分别为57.73%、63.04%及63.88%。 此外，公司已切入国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、欣旺达和远景动力等头部动力锂电池厂商供应链。 2022年上市助力公司成长迈上新台阶，产能建设实现飞跃。公司产能主要分布在石家庄和山西两地，区位优势显著。公司2023年有效产能（含石墨化全工序一体化）为24万吨，未来几年总产能超50万吨。 盈利预测 盈利预测和财务指标 + 1尚太科技：从石墨化转型，成本领先的负极新贵 1.1从石墨化转型，向下延伸负极全产业布局 公司长期深耕锂电池原材料领域，负极制造工艺积累深厚。公司成立于2008年8月，是一家新兴锂离子电池负极材料及碳素制品的供应商。2022年公司成功在深交所挂牌上市。公司目前主要从事人造石墨负极材料的自主研发和生产，并提供负极材料石墨化工序的加工服务，其核心产品人造石墨负极材料主要应用于数码产品、新能源汽车、风光、储能等领域。此外，公司从事碳素制品金刚石碳源的生产及相关加工业务。 抓住新能源需求爆发机遇，公司转型负极材料研发和生产。自2008年公司成立以来，始终专注于石墨粉体材料的研究与生产。随着新能源汽车上升到国家战略，锂电池需求开始爆发。 因此，公司主营业务于2017年转型为负极材料自主研发、一体化生产加工和销售。2019至2022年，公司在山西不断扩建产能。预计公司将于2023年进行30万吨产线建设。 图表1：公司发展历程 公司业务围绕着石墨化展开，负极已占营收90%。公司起家业务为人造负极石墨的代加工服务，2017年正式转型为人造石墨负极一体化厂商。从公司现有的产品来看，也是基本围绕着石墨化炉这一关键设备开展的： 人造石墨负极：是公司目前的主要产品，用于动力、消费、储能电池领域。2022年Q1-Q3的销售收入占公司总收入达90%。 石墨化代加工：当产能有盈余时也会承接部分石墨化加工服务。但因为公司从2017年开始转型自制负极，自有石墨化产能还是优先保障自主生产的需求，因为受托石墨化加工目前在公司的营收占比不多，约占公司收入的1%。 金刚石碳源：金刚石碳源为合成人造金刚石的重要原料，在高温高压环境下，有触媒、添加剂参与条件下合成金刚石单晶。其原材料为高纯度天然鳞片石墨，经过石墨化炉高温热处理提纯而成。约占公司收入的1%。 石墨化焦：石墨化焦为公司负极材料生产石墨化工序、金刚石碳源高温提纯工序的附属产品，其原材料为中硫煅后石油焦，依据其粒径的大小放置于石墨化炉内，作为电阻料和保温料使用，经过石墨化炉高温热处理后，形成高碳含量的石墨化焦粒或石墨化焦粉。石墨化焦主要作为增碳剂，应用于钢铁行业和铸造行业，也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业。约占公司收入的8%。 图表2：公司产品 图表3：公司产品结构占比情况 1.2高管技术背景出身，股权较为集中 公司实际控制人持股36.7%，宁德通过投资平台间接持有公司股权。公司董事长兼总经理欧阳永跃持有36.70%股份，为实际控制人和控股股东。长江晨道和招银国际系基金招银朗曜为公司第二、第三大股东，分别持有10.50%和3.64%股份。其中宁德时代对长江晨道有一定股权关系。此外，公司成立全资子公司山西尚太锂电科技并持有其100%股份，该子公司主要负责锂电池负极材料技术开发、生产和销售。公司参股境外子公司ANODES MATERIAL并持有20.00%股份，该参股公司主要负责公司在韩国负极材料产品外销业务。 图表4：公司股权结构（截至招股说明书发布日） 高管技术背景出身，产业积累深厚。公司董事长兼实际控制人欧阳永跃曾担任上海碳素厂工程师，积累了大量碳素制造经验。上海碳素厂之前为国内生产顶尖碳素产品的大型国有领军企业，生产各种类型和规格的石墨电极，在磨粉、造粒、石墨化等环节有一定的粉体领域技术协同优势。此外，公司高层管理层人员多出身于杉杉科技、贝特瑞等负极材料头部厂商，产业经验丰富。 图表5：公司高管及核心人员简介 1.3业绩爆发式增长，盈利能力持续提高 下游新能源汽车加速放量，拉动营收快速增长。2021和2022年Q1-Q3，公司营收分别达23.26亿元、35.36亿元，同比增长242.57%、148.94%。2021和2022年Q1-Q3，公司归母净利润分别达5.43亿元、10.46亿元，同比增长256.25%、209.32%。主要原因为：1）受益于国内新能源汽车产业补贴政策扶持，新能源汽车销量快速增长从而拉动锂电池需求加速放量。公司主营产品负极材料作为锂电池的核心构成要素，因此营收和归母净利润实现高速增长；2）公司山西昔阳二期基地于2021年7月达产，产能快速释放推动业务放量。 图表6：公司营业收入及增速（亿元，%） 图表7：公司归母净利润及增速（亿元，%） 降本增效叠加供需关系影响，毛利率和净利率预计将稳步提升。2018-2022年Q1-Q3，公司毛利率分别达40.16%、38.09%、36.47%、37.20%及43.16%。其中，2018-2020年呈现下降趋势，主要原因为市场竞争加剧叠加疫情影响，导致下游需求下滑且公司出现部分停产。公司为维持市占率下调销售价格从而降低毛利率。2020-2021年，公司负极材料生产规模快速扩大实现规模效应。由于享受山西省电价优惠且昔阳二期所使用的石墨化炉单位电耗低，因此2021年电费支出占比下降。2021-2022年，下游锂电池市场需求保持高景气度，市场出现供不应求，公司提高负极材料售价从而出现量价齐升。此外，报告期内公司中高价格产品ST-14和ST-12销量快速上升，对毛利率提升起积极影响。 盈利能力不断提升，整体费用率持续下降。1）2018-2022年Q1-Q3，公司销售费用率分别达1.49%、2.33%、0.51%、0.22%及0.08%。2020年新收入准则出台导致仓储与物流费用不再属于销售费用，改计入营业成本；2）2018-2022年Q1-Q3，公司管理费用率分别达5.33%、10.59%、4.76%、2.07%及1.27%。2019年公司实施股权激励，并以权益结算的股份支付公允价值3105万元计入管理费用，导致当期管理费用率大幅提高；3）2018-2022年Q1-Q3，公司财务费用率分别达0.00%、0.22%、0.34%、1.23%及1.95%。其中，2021-2022年由于公司扩张筹资渠道来加速建设基地，通过票据贴现、扩大应收账款规模以及增加融资租赁和银行贷款来进行融资，导致利息支出攀升。公司上市后融资渠道拓宽，可利用再融资等直接融资方式从而降低财务支出，因此预计未来公司财务费用率将趋于平稳；4）2018-2022年Q1-Q3，公司研发费用分别为0.18亿元、0.20亿元、0.22亿元、0.55亿元及0.40亿元。其中增长较快的部分为物料消耗，2019-2022年Q1-Q3物料消耗费用分别达0.15亿元、0.16亿元、0.46亿元及0.37亿元。随着下游锂电池对循环、倍率和比容量等性能要求不断提高且2021年焦类原材料价格上升，因此公司研发中消耗的物料也同比增加。然而公司营收规模迅速扩张所以研发费用率总体呈下降趋势。 图表8：公司毛利率和净利率（%） 图表9：公司期间费用率（%） 2动力储能两大赛道齐发力，负极市场空间广阔 负极材料位于锂电池产业链中游，是制造锂电池的重要原料。锂电池产业链上游为矿产资源，主要包括锂、钴和石墨。 中游：主要包括锂电池设备和制造所需的正极材料、负极材料、电解液以及隔膜等，厂商使用该材料生产电芯等锂离子产品，而锂电设备厂商则提供电池制造、检测、组装服务。 下游：锂电池应用领域主要包括新能源汽车、消费电子产品及储能，具体分为动力电池、消费电池和储能电池。目前新能源汽车的动力电池已成为需求最大的应用领域。 图表10：锂电池产业链全景 负极材料在锂电池的成本占比约为12%。负极材料主要由负极活性物质、粘合剂和添加剂混合而成后均匀涂抹在铜箔两侧经干燥、滚压而成。负极材料是锂电池储存锂的主体，使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出，减少了锂枝晶形成的可能，提高了电池的安全性。锂电池材负极材料的主要作用是储存和释放能量，是影响电池容量、循环的关键因素之一。 图表11：锂电池成本分拆 负极材料主要分为碳材料与非碳材料两大类。碳材料是指碳基体系，主要包括天然石墨、人造石墨、复合石墨、硬碳、软碳。其它碳系材料和非碳系材料，如钛酸锂、锡基材料、硅碳合金等新型负极材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化。 图表12：负极材料分类 图表13：不同负极材料性能对比 人造石墨负极占负极出货的80%以上，是当前的主流技术路线。天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，但其循环寿命较短且和电解液的相容性较差。因此天然石墨主要应用于低端小型锂电池。从性能参数上来看，人造石墨循环性能可超过1500次，而天然石墨在1000次以上；首次效率方面人造石墨可达到93%，而天然石墨仅为90%。中高端人造石墨拥有更好的一致性与循环性，体现在市场份额上，人造石墨占国内锂电池负极出货量的90%以上。 图表14：2016-2021年中国锂电负极材料和人造石墨负极出货量情况 渗透率不断提升，新能源汽车需求持续旺盛。2022年月，国内新能源车销量687万辆，同比增长96%；渗透率25.58%，相比2021年的13%增加12pcts。 图表15：国内新能源车年销量（万辆）及渗透率 动力电池市场需求不断扩大，带动负极材料出货量大幅增长。负极材料主要应用于动力、储能和消费电池领域，因此其出货量高速增长主要来源于：1）负极材料占动力电池总成本约12%，因此下游新能源整车和电池需求爆发拉动负极材料市场规模同步增长。此外，随着下游整车对续航能力要求不断提升，近年来快充技术不断发展。其中，负极材料对快充技术表现起至关重要的作用，尤其是硅负极可有效提高电池充电电流。因此，预计负极材料市场规模将快速扩大；2）可再生能源发电占比快速提升，发电侧、用户侧、电网侧的储能需求在2021年出现爆发式增长，市场出货量同比上升196%；3）消费电子领域国产化替代浪潮风起云涌，数码、智能穿戴设备等板块迎来国产化春天。 图表16：国内负极材料出货量（万吨） 图表17：2021年中国锂电池产品的应用结构 2025年国内人造石墨负极的市场规模超500亿元。根据中汽协数据，2022年国内汽车销量达2686万辆，同比增长2.2%。新能源汽车销量达689万辆，同比增长95.7%,新能源汽车渗透率为25.7%。我们预计国内汽车销量将稳定在2700-2800万辆每年。随着动力电池技术跃迁从而大幅提升续航里程，且推出充电技术解决方