证券研究报告2023年3月7日策略研究全面注册制正式落地，资本市场改革迈上新台阶分析师：花小伟SAC编号：S0870522120001联系人：倪格悦SAC编号：S0870121040009联系人：赵佳颖SAC编号：S0870122070007 SECTION一、全面注册制背景：深化制度改革，完善多层次资本市场体系二、全面注册制影响：优化市场生态，推动经济高质量发展三、全面注册制展望：畅通高水平循环，回归长价值投资四、风险提示目录Content hV8WuWzWmMnNmMoOnM6M8QbRpNqQsQtQfQpPtQkPpPrO6MnMpPxNsQuNxNrRuN31.1 全面注册制的实施背景：服务高质量发展的题中应有之义资料来源：中国政府网，上海证券研究所图1全面注册制的实施背景以习近平总书记为核心的党中央高度重视股票发行注册制改革贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措全面注册制向全市场推广的条件已经具备、水到渠成党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制。党的二十大报告提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日，中国证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》等规章、规范性文件草案向社会公开征求意见。2018年11月5日，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。此后，科创板、创业板、北交所试点注册制相继平稳落地，为全面实行股票发行注册制奠定了基础。经过4年来的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，向全市场推广的条件已经具备、水到渠成。通过这次改革，注册制的制度安排将得到优化和统一，适用范围将覆盖包括上交所、深交所、北交所和全国股转系统在内的全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为。这对于完善资本市场功能、落实创新驱动发展战略、更好服务高质量发展都具有重要意义。 41.2 全面注册制的发展历程：试点先行，逐步推开资料来源：新华社，中国人大网，中国政府网，光明网，中证报，新华网，求是网，国际金融报，上海证券研究所图2全面注册制度的发展历程2013.11党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”2015.12国务院获人大常委会授权，为在证券法完成修订之前推进注册制改革提供了法律依据2018.11习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制2020.04中央深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》2020.08创业板注册制下首批企业上市2022.08证监会主席易会满发文：全面实施注册制的条件已基本具备2019.07科创板首批公司挂牌上市交易2020.062021.11北交所揭牌开市，同步试点注册制2023.02中国证监会发布实施全面实行股票发行注册制相关制度规则创业板注册制改革正式落地 51.3 本次改革的优化之处：总结试点经验，优化分工，提高效率资料来源：中国政府网，上海证券研究所图3本次注册制改革的优化之处优化注册程序在交易所审核环节，进一步压实交易所发行上市审核主体责任。证监会同步对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，并对交易所审核中遇到的重大问题及时指导。在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序。统一注册制度整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致。交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。完善监督制衡机制证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量，把好资本市场入口关。建立健全覆盖各环节全流程的监督制约机制。对腐败“零容忍”，一体推进不敢腐、不能腐、不想腐，持之以恒正风肃纪。◆本次改革总结了试点注册制经验，统一和完善以信息披露为核心的注册制安排。总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。 61.4 注册制下的各板块定位：构建多层次资本市场体系资料来源：第一财经，每日经济新闻，司法部，中国经济网，证券日报，人民政协网，上海证券研究所图4全面注册制下各版块定位主板科创板创业板北交所◆专注服务“硬科技”•优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，具有较强成长性的企业。◆积极服务“三创四新”•积极服务“三创（创新、创造、创意）四新（新技术、新产业、新业态、新模式）”成长型创新创业企业上市融资的目标。◆突出“大盘蓝筹”特色•重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。由此，相应设计多元包容的上市条件，并与创业板拉开距离。◆服务创新性中小企业•主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。 71.5 注册制与核准制的区别：发行、审核、监管加速完善资料来源：中国政府网，上海证券研究所图5 注册制与核准制的三方面实质区别公开审核信息披露上市条件◆大幅优化发行上市条件•改革后，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，审核部门不再对企业的投资价值作出判断。◆坚持开门搞审核•审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明、严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别。◆切实把好信息披露质量关•审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。 SECTION一、全面注册制背景：深化制度改革，完善多层次资本市场体系二、全面注册制影响：优化市场生态，推动经济高质量发展三、全面注册制展望：畅通高水平循环，回归长价值投资四、风险提示目录Content 92.1 优化企业上市条件，提升直接融资比例◆注册制下企业上市条件包容性更强，直接融资规模有望扩大。注册制坚持以信息披露为核心，取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，便于企业在资本市场直接融资，扩大直接融资规模。◆改善融资结构成为我国经济高质量发展的重要任务。2021年“十四五”规划提出“提高直接融资特别是股权融资比重”，2022年党的二十大报告中再次提到“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，近年来我国直接融资比例逐渐提升，截至2023年1月，直接融资存量规模达到102.35万亿元，在社会融资存量规模中占比为29.17%，仍有较大提升空间。图6直接融资存量规模在社融存量规模中占比逐年提升资料来源：Wind，上海证券研究所图7直接融资增量规模在社融增量规模中占比变化较大资料来源：Wind，上海证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%-0.500.000.501.001.502.002.502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01直接融资增量规模（万亿）直接融资比例（右轴，%）23%24%25%26%27%28%29%30%31%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01直接融资存量规模（万亿）直接融资比例（右轴，%） 102.2 上市效率进一步提高，推动资本市场标的扩容◆优化发行上市注册程序，加快企业上市效率。注册制在精简上市条件的同时，优化上市审核注册机制，明确中国证监会在收到交易所审核意见后需在二十个工作日内完成注册环节，提升企业上市效率。◆上市公司数量与日俱增，注册制后主板IPO有望扩容。科创板及创业板在试点注册制后IPO数量显著增加，2022年科创板及创业板IPO数量占比为63.76%，全面注册制实行后主板IPO或将迎来扩容，但注册制并不代表监管放松对上市质量的把控，“零容忍”执法高压态势仍是必然。图8上市公司数量逐年增加（单位：家）资料来源：Wind，上海证券研究所图9科创板及创业板IPO数量在试点注册制后呈上升趋势（单位：家）资料来源：Wind，上海证券研究所1779 1872 2043 2223 2575 2655 2827 3196 4692 5074 5117 0100020003000400050006000主板科创板创业板北交所总计070145162123295210719914805010015020025020182019202020212022科创板IPO数量创业板IPO数量 112.3 发行定价市场化，新股破发日益普遍◆坚持市场化导向，优化定价机制。改革明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。进一步完善询价定价，优化网下投资者填报价格、报价信息披露、定价参考值等机制。◆新股破发趋向常态化，破发率逐年提升。2022年共有121家公司上市首日破发，破发率由2021年的4.20%迅速提升至28.34%，其中，科创板破发率由2021年的6.17%增至2022年的39.52%，创业板破发率由3.02%增至20.00%。图10A股上市首日破发率逐年提升资料来源：Wind，上海证券研究所图112022年科创板及创业板上市首日破发率整体呈上升趋势资料来源：Wind，上海证券研究所0.00%1.48%5.03%4.20%28.34%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020182019202020212022上市首日破发家数（家）破发率（右轴，%）44.44%51.85%40.48%21.43%19.44%12.50%22.00%25.00%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182022Q12022Q22022Q32022Q4科创板上市首日破发家数（家）创业板上市首日破发家数（家）科创板破发率（右轴，%）创业板破发率（右轴，%） 122.4 完善配套退市制度，促进市场“新陈代谢”◆完善配套退市制度，改良市场生态。退市制度的完善有利于发挥资本市场“优胜劣汰”的功能，实现企业上市和退市的双向畅通，不具备经营能力的公司逐渐出清，提升整体上市公司质量，推动资本市场实现正向循环发展。◆近年来A股退市率呈上升趋势。2022年A股共有46家公司退市，退市数量为过去三年之和，退市率达到历史新高0.91%，纵观各地市场，美股退市率一般在4%至5%左右，2022年港股退市率也增至2.46%。图12A股退市率常年低于1%资料来源：Wind，上海证券研究所图13港股退市率逐渐上升资料来源：Wind，上海证券研究所617155101620460.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022A股退市公司数量（家）退市率（右轴，%）141524203021506364640.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3