非银周观点：市场步入两会时间，洞悉非银板块机会

扰动噪音增加，谨慎看好Q1券商板块机会 从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，资金流出压力加大，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，央企等“中字头”低估板块可能是其中一条暗线，亦需要聚焦到业绩基本面，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在（市场需要重视高层在《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》中对于金融反腐的相关表态及可能产生的影响）。展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计市场风偏可能会起伏不定。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。以及部分管理费用占比较高的国资券商，可能通过降低费用所带来利润改善机会，如中金公司、华泰证券等。 市场短期板块波动不改向上趋势 保险负债端或受首轮疫情感染高峰冲击及春节因素影响，寿险保费收入增速普遍承压 ， 平安寿扭转上年颓势 、 增速加快 ，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长，其中人保寿受长险首年保费增速拖累，保费增速显著下滑；产险保费收入增速表现分化，太保和太平或受非车增速拉动，同比增速+10.95%、+25.99%；人保受车险增速影响，同比增速仅为1.23%，责任险、信用保证保险增速表现相对较好；平安或受信保业务影响，同比-2.15%。 当前受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。尽管保险股在2月出现一定程度集体回调，但从基本面情况来看，A股上市险企寿险公司转型已有明显成效，消极因素也在逐步释放，1月保费表现不佳，主要是基于春节+疫情特殊时期影响，整体符合市场预期。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企NBV增速将迎来好转。市场短期板块波动不改向上趋势，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4130.55点（1.71%），保险指数（申万）1084.38点（4.12%），券商指数5537.51点（1.73%），多元金融指数1159.29点（1.17%）。 国际方面，俄乌冲突进入一周年，可能存在升级可能，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率破4后下滑到3.97%附近，中美利差倒挂压力波动加大。国际方面，利率期货市场显示，美联储在3月21日至22日的政策会议上加息50个基点的可能性很小，加息25个基点已被市场充分消化。在上个月，美联储政策制定者将加息速度放慢至25个基点。加息阴霾短期内仍困扰环球金融市场，需警惕美联储紧缩超预期风险。国内方面，2月份中国制造业PMI为52.6%，市场预期继续改善，市场进入两会时间，投资者对相关政策出台充满期待。 基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策以破局。我们认为，短期市场基于春季躁动是基于“强预期与弱现实”之间的博弈，尤其是北向资金开年的持续流入导致的抢跑现象，该类资金加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值快速修复。而近期随着人民币汇率压力减弱、注册制事项落地及地缘政治风险扰动噪音增加，北向资金流入有所放缓，影响了市场风偏及内部结构表现，金融股相对横盘，券商估值波动回升到1.28倍PB附近。从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，资金流出压力加大，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，央企等“中字头”低估板块可能是其中一条暗线，亦需要聚焦到业绩基本面，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在（市场需要重视高层在《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》中对于金融反腐的相关表态及可能产生的影响）。展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计市场风偏可能会起伏不定。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等； 近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等；以及部分管理费用占比较高的国资券商，可能通过降低费用所带来利润改善机会，如中金公司、华泰证券等。 保险负债端或受首轮疫情感染高峰冲击及春节因素影响，寿险保费收入增速普遍承压，平安寿扭转上年颓势、增速加快，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长，其中人保寿受长险首年保费增速拖累，保费增速显著下滑； 产险保费收入增速表现分化，太保和太平或受非车增速拉动，同比增速+10.95%、+25.99%；人保受车险增速影响，同比增速仅为1.23%，责任险、信用保证保险增速表现相对较好；平安或受信保业务影响，同比-2.15%。 当前受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口； 叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。尽管保险股在2月出现一定程度集体回调，但从基本面情况来看，A股上市险企寿险公司转型已有明显成效，消极因素也在逐步释放，1月保费表现不佳，主要是基于春节+疫情特殊时期影响，整体符合市场预期。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企NBV增速将迎来好转。 市场短期板块波动不改向上趋势，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.91%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.33-0.70倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益。 个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口犹存），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，短期股价承压基本收敛）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；财富线的相关公司：广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（配股已完成，提升公司资本实力）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值保持平稳 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4130.55点（1.71%），保险指数（申万）1084.38点（4.12%），券商指数5537.51点（1.73%），多元金融指数1159.29点（1.17%）。 上市险企方面：中国平安50.28元（4.32%），新华保险32.26元（4.06%），中国太保28.5元（3.04%），中国人寿36.88元（3.80%），中国太平9.66港元（2.11%），友邦保险86.2元（6.16%），中国财险7.31元（1.39%），保诚120.5元（2.99%）。 券商指数5537.51点（1.73%），券商板块小幅上涨，涨幅较大的个股分别有：华泰证券（601688.SH），上涨0.41元（3.26%），中国银河（601881.SH），上涨0.29元（3.01%），中信证券（600030.SH），上涨0.58元（2.82%)；跌幅较大的个股分别有：南京证券（601990.SH），下跌0.1元（-1.09%），西南证券（600369.SH），下跌0.04元（-0.98%），长城证券（002939.SZ），下跌0.04元（-0.46%)。 多元金融指数1159.29点（1.17%），其中跌幅居前的有，民生控股（000416.SZ），下跌0.18元 （-4.05%）； 海德股份 （000567.SZ）， 下跌0.33元 （-1.76%）； 新力金融（600318.SH），下跌0.03元（-0.41%）。涨幅居前的有，深南股份（002417.SZ），上涨0.19元 （7.63%）； 吉艾科技 （300309.SZ）， 上涨0.06元 （5.17%）； 中航资本（600705.SH），上涨0.19元（4.38%）。 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面宽松。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数下降。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动-53.33BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动-35.67BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2023年2月变动+38.04BP（数据到2023年3月）。余额宝7日年化收益率较上周变动+8.40BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数下降 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率下降 图10：7天银行间同业拆借利率下降 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率上升（单位：%） 2.1.2行业数据 1-12月保险行业累计原保险保费收入46957.18亿元，同比+4.58%（前11月为4.95%）。 人身险公司原保险保费收入34244.8亿元，同比+3.06%（前11月为+3.51%）；产险公司原保险保费收入12712.38亿元，同比+8.92%（前11月为+9.17%）。 12月月度保费收入为3252.9亿元，同比-0.1%（11月为3.8%），环比+20.96%（11月为-0.28%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为-3.44%（11月为3.73%）、22.07%（11月为-4.28%），产险公司单月同比、环比增速分别为6.5%（11月为3.92%）、19.02%（11月为7.57%）。 截止2022年12月，保险行业资金运用余额25.05万亿元。其中银行存款2.83万亿元，环比变动+1.92%，占比11.32%，变动+0.1pct；债券10.25万亿元，环比变动+1.17%，占比40.93%，变动+0.07pct；股票和证券投资基金3.18万亿元，环比变动-0.03%，占比12.71%，变动-0.13pct。 截至2022年四季度末，181家保险公司平均综合偿付能力充足率为196%，平均核心偿付能力充足率为128.4%。财产险公司、人身险公司、再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为237.7%、185.8%和300.1%；平均核心偿付能力充足率分别为206.8%、111.1%和268.5%。49家保险公司风险综合评级被评为A类，105家保险公