高收益债周报：“15 辉煌01”发行人偿债能力及其风险分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2016年03月31日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.81.01.11.3M-15M-15J-15S-15N-15J-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 127/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.34/22.49/0.37 相关研究报告： 《离岸人民币债券市场周报：相同发行人境内外人民币债券收益率比较》——2016-03-14 《固定收益衍生品策略周报：多头归来，做平曲线》——2016-03-14 《高收益债周报：12春和债分析：经济企稳前建议暂时观望》——2016-03-10 《固定收益衍生品策略周报：TF期现偏离较大，做空基差》——2016-03-07 《高收益债周报：石油加工、有色冶炼行业去产能初见成效》——2016-03-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL：lizn@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 “15辉煌01”发行人偿债能力及其风险分析  上周市场行情回顾 1．美国高收益债市场行情 上周美银美林高收益债指数冲高后回落，从上上周的1035.49回落至1028.35，跌幅约为0.7%，连续五周较强劲地上涨后首次回落。投资者对高收益债的偏好有所下降。 上周巴伦信心指数值为70.2，较上上周的69.9继续反弹0.3个点。从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看，上周低评级债收益率下行约12BP，高评级债收益率下行7BP，高评级债券收益率下行幅度小于低评级债，二者利差继续收窄，因此巴伦信心指数继续反弹。投资者对美国经济增长转好的预期继续加强。 2．中国高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数继续明显下行，从上上周的11.81%下行27BP至11.54%。上周5年国债收益率继续下行约4BP，远小于高收益债收益率下行幅度，因此整体高收益债利差继续收窄，投资者风险偏好继续提升。  年报点评：“15辉煌01”发行人偿债能力较强但存在应收账款坏账损失风险 （1）辉煌科技2015年营业收入增长而净利润负增长的主要原因：①计提员工持股计划的激励基金；②2015年发行公司债的票面利率较高导致利息支出增加；③计提商誉减值和应收账款减值；④公司收到增值税超税负退税比上年同期减少。 （2）辉煌科技整体偿债能力较强，公司债务杠杆较低，利息保障倍数较高，目前账上有约8亿元现金，此外，公司计划向第一大股东及其一致行动人定向增发股份募集资金约10亿元，若定向增发顺利实施，公司不仅可额外入账10亿元现金，同时公司第一大股东将成为公司的实际控制人，公司的实际控制权问题将得到解决。考虑到公司所处行业属于基建范畴，在当前国内经济持续下行的大背景下，基建投资作为政府对冲经济下行的手段将持续存在，因此其行业需求受经济下行大周期的影响不大，未来几年公司业务仍有继续增长的潜力。 （3）公司存在应收账款坏账损失的风险。从公司重要资产构成及其变化来看，公司应收账款规模较大，应收账款占公司总资产比例超过20%，公司根据账龄按不同比例计提应收账款的坏账准备，而2010年至2015年公司均没有收回或转回坏账准备的情况发生，表明公司计提的坏账准备后续很可能真实地损失了，因此公司存在较大的应收账款坏账损失风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上周市场行情回顾 1、美国高收益债市场行情 （1）美银美林高收益债指数 上周美银美林高收益债指数冲高后回落，从上上周的1035.49回落至1028.35，跌幅约为0.7%，连续五周较强劲地上涨后首次回落。投资者对高收益债的偏好有所下降。 （2）美国巴伦信心指数 上周巴伦信心指数值为70.2，较上上周的69.9继续反弹0.3个点。从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看，上周低评级债收益率下行约12BP，高评级债收益率下行7BP，高评级债券收益率下行幅度小于低评级债，二者利差继续收窄，因此巴伦信心指数继续反弹。投资者对美国经济增长转好的预期继续加强。 图1：上周美银美林高收益债总回报指数下跌约0.7% 图2：上周美国巴伦信心指数继续反弹0.3个点 数据来源：https://research.stlouisf ed.org、国信证券经济研究所整理 数据来源：www.bar rons.com、国信证券经济研究所整理 2、国内高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数继续明显下行，从上上周的11.81%下行27BP至11. 54%。上周5年国债收益率继续下行约4BP，远小于高收益债收益率下行幅度，因此整体高收益债利差继续收窄，投资者风险偏好继续提升。 图3：上周国信高收益债收益率指数继续下行27BP 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 900.00950.001000.001050.001100.001150.0015-0115-0115-0115-0215-0215-0315-0315-0415-0415-0515-0515-0615-0615-0715-0715-0715-0815-0815-0915-0915-1015-1015-1115-1115-1215-1216-0116-0116-0116-0216-0216-03美银美林高收益债总回报指数606570758085Barron's Confidence Index-1001003005007009001100130015000.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015-01-042015-01-142015-01-262015-02-052015-02-162015-03-042015-03-162015-03-262015-04-082015-04-202015-04-302015-05-132015-05-252015-06-042015-06-162015-06-292015-07-092015-07-212015-07-312015-08-122015-08-242015-09-062015-09-162015-09-282015-10-142015-10-262015-11-052015-11-172015-11-272015-12-092015-12-212015-12-312016-01-132016-01-252016-02-042016-02-232016-03-042016-03-16高收益债收益率指数与五年国债利差（右轴，BP）高收益债收益率指数（%）五年国债到期收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：国信高收益债财富指数、全价指数和净价指数 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 年报点评：“15辉煌01”发行人偿债能力较强但存在应收账款坏账损失风险 截至2016年3月25日，国信高收益债池子中共有两家发行人公布了2015年年报，分别是辉煌科技（15辉煌01）、电科院（13苏电器MTN001，15苏电器MTN001，15苏电器PPN001），本期周报将对辉煌科技的年报进行点评。后续我们会继续跟踪国信高收益债池子中其他发行人公布的2015年年报情况。 1、总体结论 （1）辉煌科技2015年营业收入增长而净利润负增长的主要原因：①计提员工持股计划的激励基金；②2015年发行公司债的票面利率较高导致利息支出增加；③计提商誉减值和应收账款减值；④公司收到增值税超税负退税比上年同期减少。 （2）辉煌科技整体偿债能力较强，公司债务杠杆较低，利息保障倍数较高，目前账上有约8亿元现金，此外，公司计划向第一大股东及其一致行动人定向增发股份募集资金约10亿元，若定向增发顺利实施，公司不仅可额外入账10亿元现金，同时公司第一大股东将成为公司的实际控制人，公司的实际控制权问题将得到解决。考虑到公司所处行业属于基建范畴，在当前国内经济持续下行的大背景下，基建投资作为政府对冲经济下行的手段将持续存在，因此其行业需求受经济下行大周期的影响不大，未来几年公司业务仍有继续增长的潜力。 （3）公司存在应收账款坏账损失的风险。从公司重要资产构成及其变化来看，公司应收账款规模较大，应收账款占公司总资产比例超过20%，公司根据账龄按不同比例计提应收账款的坏账准备，而2010年至2015年公司均没有收回或转回坏账准备的情况发生，表明公司计提的坏账准备后续很可能真实地损失了，因此公司存在较大的应收账款坏账损失风险。 2、“15辉煌01”发行人（辉煌科技）基本情况 辉煌科技是一家上市公众企业，股权较为分散，没有实际控制人，第一大股东李海鹰（同时是公司法人代表、董事长）持股比例为14.61%。公司的主营业务85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002015-01-042015-01-142015-01-262015-02-052015-02-162015-03-042015-03-162015-03-262015-04-082015-04-202015-04-302015-05-132015-05-252015-06-042015-06-162015-06-292015-07-092015-07-212015-07-312015-08-122015-08-242015-09-062015-09-162015-09-282015-10-142015-10-262015-11-052015-11-172015-11-272015-12-092015-12-212015-12-312016-01-132016-01-252016-02-042016-02-232016-03-042016-03-16财富指数全价指数净价指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 为铁路通信信号、铁路运输调度指挥管理和城市轨道交通通信信号等领域产品的研发、生产和销售。公司产品的主要功能是保障行车安全、提高铁路、城市轨道交通的调度指挥效率。 2015年公司营业总收入为5.66亿元，较2014年增长7.6%；净利润为0.75亿元，较2014年下降25%。公司营业收入增长而净利润下降主要是因为以下四个方面，四大因素合计导致2015年净利润较2014年减少约6774万元：①报告期内公司启动了员工持股计划，计提激励基金1003万元；②2015年3月公司发行了2015年第一期公司债2.5亿元（同时减少1.67亿长期借款，长期借款综合利率比公司债要低），导致利息支出增加约1100万元；③报告期内，子公司国铁路阳的净利润不达预期，计提商誉减值1265万元，及应收账款增加导致坏账