高收益债周报：“11霍煤债01” 发行人政策性负担较重，地方政府介入重组

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2016年04月28日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.60.80.91.11.3A-15J-15A-15O-15D-15F-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 127/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.84/24.97/0.38 相关研究报告： 《离岸债券市场周报：离岸人民币拆借负利率之谜》 ——2016-04-06 《固定收益衍生品策略周报：积极布局二季度，迎接曲线牛平》 ——2016-04-05 《高收益债周报：“15辉煌01”发行人偿债能力及其风险分析》 ——2016-03-31 《固定收益衍生品策略周报：期现不同步带来的基差交易机会》 ——2016-03-28 《高收益债周报：运用“逆时钟曲线”在高收益债市场寻找交易性机会》 ——2016-03-24 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL：lizn@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 “11霍煤债01” 发行人政策性负担较重，地方政府介入重组  上周市场行情回顾 1．美国高收益债市场行情 上周美银美林高收益债指数继续上涨，指数从上上周末的1053.00上涨至上周末的1064.87，涨幅约为1.1%。投资者对高收益债的偏好持续提升。 上周巴伦信心指数值为68.5，较上上周的68.1微幅提升0.4。从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看，上周低评级债收益率与高评级债收益率均上行约5BP，巴伦信心指数微幅提升0.4。投资者对美国经济增长的预期有所稳定。 2．中国高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数下行，从上上周的11.31%下行6BP至11.25%。而上周5年期国债收益率上行约8BP，因此整体高收益债利差收窄，投资者对高收益债的偏好有所增强，前期铁物资债暂停交易、城投债提前赎回公告等负面事件对高收益债的影响开始消退。  个债分析：“11霍煤债01” 发行人政策性负担较重，地方政府介入重组 （1）发行人利息保障倍数较低，自主偿债能力较弱。从现金流情况来看，公司现金流较紧张，日常经营活动所需现金一般通过筹资活动来满足，因此经营活动现金净流量与筹资活动现金净流量呈现非常明显的负相关性；公司在建项目的建设资金多来自资产处置或取得投资收益收到的现金而不是通过筹资活动来解决，因此在建项目资金支出与筹资活动的净现金流相关性较弱。由此可见，公司作为地方国企，通过银行输血维持生产经营的特征较为明显。 （2）“11霍煤债01”发行人的例子表明，通过边际贡献指标也许可以考察一个国企是否具有较强的政策性负担，由此判断政府是否会出手救助。 一般地，对企业来说，只要有边际贡献，产品就应该继续生产，以摊薄不管是否停产都要投入的固定成本；但若边际贡献为负值，则越生产亏损的现金越多，从经济的角度考虑此时应该停止生产。但考虑到地方国企具有保证当地就业以及税收的责任约束，一般情况下不轻易停产，甚至情况恶化至边际贡献为负值，地方国企为保就业保税收也不得不继续生产，此时地方国企负担的社会责任较重，地方政府大多会给与支持，支持方式包括资本金注入、再融资便利等等。 考察“11霍煤债01”发行人主要产品的边际贡献情况，可以发现，其中铝扁锭产品、电子铝箔产品和精铝产品在2013年和2014年的边际贡献持续为负值，且2014年边际贡献大幅度下降至-660、-5554、-6743元/吨的极低水平，从经济角度看已经完全丧失继续开工的必要性，但发行人仍在生产且产量几乎没有太大变化。而另一方面，铝板带产品明显具有正的边际贡献，但由于流动资金不足，目前部分生产线已经停产。由此可见，发行人保就业的责任约束非常明显，以至于将不多的珍贵流动性用于维持边际贡献为负的生产线的运转。 但这种需要不断投入资金保就业的模式对企业来说肯定是不可持续的，如果没有政府支持的允诺，企业不会这么做，因此，后续我们看到地方政府介入，计划对公司进行重组注资。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上周市场行情回顾 1、美国高收益债市场行情 （1）美银美林高收益债指数 上周美银美林高收益债指数继续上涨，指数从上上周末的1053.00上涨至上周末的1064.87，涨幅约为1.1%。投资者对高收益债的偏好持续提升。 （2）美国巴伦信心指数 上周巴伦信心指数值为68.5，较上上周的68.1微幅提升0.4。从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看，上周低评级债收益率与高评级债收益率均上行约5BP，巴伦信心指数微幅提升0.4。投资者对美国经济增长的预期有所稳定。 图1：上周美银美林高收益债总回报指数继续上涨1.1% 图2：上周美国巴伦信心指数微幅上升 数据来源：https://research.stlouisfed.org、国信证券经济研究所整理 数据来源：www.barrons.com、国信证券经济研究所整理 2、国内高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数下行，从上上周的11.31%下行6BP至11.25%。而上周5年期国债收益率上行约8BP，因此整体高收益债利差收窄，投资者对高收益债的偏好有所增强，前期铁物资债暂停交易、城投债提前赎回公告等负面事件对高收益债的影响开始消退。 图3：上周国信高收益债收益率指数继续下行约6BP，利差收窄 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 900.00950.001000.001050.001100.001150.0015-0115-0115-0215-0315-0315-0415-0515-0515-0615-0715-0715-0815-0915-1015-1015-1115-1215-1216-0116-0216-0216-0316-04美银美林高收益债总回报指数606570758085Barron's Confidence Index-1001003005007009001100130015000.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015-01-042015-01-152015-01-282015-02-102015-02-272015-03-112015-03-242015-04-072015-04-202015-05-042015-05-152015-05-282015-06-102015-06-242015-07-072015-07-202015-07-312015-08-132015-08-262015-09-092015-09-222015-10-102015-10-222015-11-042015-11-172015-11-302015-12-112015-12-242016-01-072016-01-202016-02-022016-02-222016-03-042016-03-172016-03-302016-04-13高收益债收益率指数与五年国债利差（右轴，BP）高收益债收益率指数（%）五年国债到期收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：国信高收益债财富指数、全价指数和净价指数 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 个债分析：“11霍煤债01” 发行人政策性负担较重，地方政府介入重组 1、总体结论 （1）发行人利息保障倍数较低，自主偿债能力较弱。从现金流情况来看，公司现金流较紧张，日常经营活动所需现金一般通过筹资活动来满足，因此经营活动现金净流量与筹资活动现金净流量呈现非常明显的负相关性；公司在建项目的建设资金多来自资产处置或取得投资收益收到的现金而不是通过筹资活动来解决，因此在建项目资金支出与筹资活动的净现金流相关性较弱。由此可见，公司作为地方国企，通过银行输血维持生产经营的特征较为明显。 （2）“11霍煤债01”发行人的例子表明，通过边际贡献指标也许可以考察一个国企是否具有较强的政策性负担，由此判断政府是否会出手救助。 一般地，对企业来说，只要有边际贡献，产品就应该继续生产，以摊薄不管是否停产都要投入的固定成本；但若边际贡献为负值，则越生产亏损的现金越多，从经济的角度考虑此时应该停止生产。但考虑到地方国企具有保证当地就业以及税收的责任约束，一般情况下不轻易停产，甚至情况恶化至边际贡献为负值，地方国企为保就业保税收也不得不继续生产，此时地方国企负担的社会责任较重，地方政府大多会给与支持，支持方式包括资本金注入、再融资便利等等。 考察“11霍煤债01”发行人主要产品的边际贡献情况，可以发现，其中铝扁锭产品、电子铝箔产品和精铝产品在2013年和2014年的边际贡献持续为负值，且2014年边际贡献大幅度下降至-660、-5554、-6743元/吨的极低水平，从经济角度看已经完全丧失继续开工的必要性，但发行人仍在生产且产量几乎没有太大变化。而另一方面，铝板带产品明显具有正的边际贡献，但由于流动资金不足，目前部分生产线已经停产。由此可见，发行人保就业的责任约束非常明显，以至于将不多的珍贵流动性用于维持边际贡献为负的生产线的运转。 但这种需要不断投入资金保就业的模式对企业来说肯定是不可持续的，如果没85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002015-01-042015-01-142015-01-262015-02-052015-02-162015-03-042015-03-162015-03-262015-04-082015-04-202015-04-302015-05-132015-05-252015-06-042015-06-162015-06-292015-07-092015-07-212015-07-312015-08-122015-08-242015-09-062015-09-162015-09-282015-10-142015-10-262015-11-052015-11-172015-11-272015-12-092015-12-212015-12-312016-01-132016-01-252016-02-042016-02-232016-03-042016-03-162016-03-282016-04-082016-04-20财富指数全价指数净价指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 有政府支持的允诺，企业不会这么做，因此，后续我们看到地方政府介入，计划对公司进行重组注资。 2、“11霍煤债01”发行人（内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司）基本情况 发行人内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司是一家非上市地方国有企业，实际控制人为通辽市国有资产监督