上海东亚期货周报——铜 2023年3月3日 研究员：许亮 从业证书：F0260140 投资咨询：Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 上海市虹口区 东大名路1089号26层2601-2608单元 电话 13818180941 电子邮件 xuliang@eafutures.com 网站 eafutures.com 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 观点 经济增长预期持续上修，海外现实维持较好、国内现实开始走好。 从偏预期的上涨转为偏现实的上涨。 基本面 供需： 预期：中国刺激经济、增长恢复，欧美利率高企、经济趋缓，这种组合下，预期需求会在复苏与衰退之间切换，两者之间转换对行情的影响，值得重视。 评估：美国就业还是比预期好，加息终点提升，经济增长上修，国内强预期进入现实验证，处于相对有利的需求组合。 现实：海外铜矿干扰增加、供给下修，国内社库拐头下降，现货有所企稳。 库存： 本周全球三大交易所加上海保税的铜库存49.4万吨（+0.8），库存低位、淡季回升。 价差： 本周上海现货贴水0元/吨（+115），保税提单溢价24美金/吨（+1）。 上海东亚期货 周报 HIGHLIGHTS 可以观察到一个有意思的现象，目前沪铜和美铜的期限结构完全不同：沪铜5月前后contango转back，而美铜5月前后back转contango。 数据来源：Wind（取2023/3/3收盘价），EAF 逻辑上讲，沪铜库存低位累积、而美铜库存低位回落，当然可以有效解释5月前两者期限结构差异，即国内现实消费偏淡、近月contango，美国现实消费偏强、近月back。 数据来源：Wind，EAF 而5月之后的结构则是在暗示市场对中美故事转换的不同预期：国内进入旺季、前期偏低进口以及阶段性偏高检修都会带来去库，但海外消费因政策利率终点进一步提升可能会有弱化。从概率角度看，国内预期是否兑现近期可能就会先看到，但海外衰退是否来临也正如COMEX结构所示，可能要到下半年了。 4.054.064.074.084.094.14.114.126935069400694506950069550696006965069700697503月4月5月6月7月8月沪铜与美铜期限结构有别SHFECOMEX元/吨美元/磅02000040000600008000010000012000014000016000022-0922-1022-1022-1022-1122-1122-1222-1223-0123-0123-0223-02沪铜与美铜库存SHFECOMEX吨，短吨 上海东亚期货 周报 宏观 23年内外宏观形势依然复杂：中国刺激经济、增长恢复，而欧美利率高企、经济趋缓，这种组合下，预期需求会在复苏与衰退之间切换，谓“Divergence Across Pacific“。而作为工业味精的铜通过制造业应用到各个终端领域，如建筑、电网、汽车、机械等，所以，我们也能从内外PMI景气验证铜的这种复杂状态：欧美需求持续回落，而国内因地产稳定和疫情放开快速好转。 数据来源：Bloomberg，EAF 尽管内外经济预期不尽一致，但海外经济还在维持增长却是事实，因此，配合国内防疫政策转变和稳地产政策相继出台，当下全球经济增长已有上修。 数据来源：Bloomberg，EAF 35404550556065702005200820112014201720202023全球主要国家PMI中国美国欧元区0.01.53.04.56.021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07彭博GDP一致预期：2023年中国美国全球% 上海东亚期货 周报 产业 2022年全球铜矿供给进入“3年小高峰”阶段，几座大型铜矿相继投产会继续提升全球铜矿产量，预计23年增长达4.6%。 数据来源：Wood Mackenzie，EAF 由于供给增速显著高于3%的铜长期需求趋势，因此，23年铜矿长协TC定在88美金/吨的历史偏高水平。需要提醒的是，在历史高价区，铜矿供给干扰会有放大的风险，一季度以来，南美等地的生产和运输干扰已带来产量下修。 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 供需 -4-202468108001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025铜矿产量YOY5Y CAGR02040608010012014016020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023铜精矿TC变化现货TC年度长单TC 上海东亚期货 周报 新增铜矿产能的释放是否会带来实际供给压力，还要盯住冶炼产出传导。我们可以通过ICSG和SMM统计的国内外逐月产量数据验证：海外冶炼产量长期较为平稳（占比超55%），22年冶炼增长也超过17～22年均值水平，累计增长2.6%，12月最新产量增长3%（统计偏滞后）；国内冶炼产量因中间环节废铜及粗铜不足，22年有些受限，但总体维持增长，全年累计增长3%。 2023年，预计全球冶炼产量依然会稳步增长，但大头会在国内（新项目爬坡叠加老项目提升开工率），上半年甚至可能达到5%水平（2月预计7.6%，同比有基数因素）。 数据来源：ICSG（虚线为预测值），SMM（最新数据为预测值），EAF 中外在铜需求上亦有不同，中国需求占比会高一些（占比超55%1），也更易跟踪：1季度因疫情及春节影响复苏偏慢、社会库存出现累积，不过由于23年国网投资规划上调、新能源消费持续高增以及地产低位稳定，需求增长预期会好于22年。 1 考虑到大量机电类产品出口，实际上在国内市场消费的铜并没有表观数据这么高。 105110115120125130123456789101112ICSG海外电解铜产量20232022202117～22年平均值707580859095123456789101112SMM中国电解铜产量20232022202117～22年平均值 上海东亚期货 周报 数据来源：海关，SMM，EAF 加工需求端，一季度需求偏弱主要是体现在1月份，即疫情和春节影响了复工进度，且今年闰二月，复苏斜率可能3月才会加快。 数据来源：Mysteel，SMM，EAF 因此，从表观需求和加工需求角度看，当前中国电解铜市场处于供需最弱时点，1～2月份高库存、低基差的现货状态预计会随着需求改善而出现恢复。 库存 截至本周，三大交易所加上海保税的铜显性库存49.4万，低位略回升。 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%2002252502753003253503754004252015Q12017Q12019Q12021Q12023Q1e铜季度平衡（考虑废铜）铜消费同比 上海东亚期货 周报 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 价差 铜作为期货定价的品种，现货市场主要观察升贴水及进口铜溢价变化。 春节前后，国内处于传统淡季，实际需求下降，现货落后于期货。与此同时，进口需求同步指标，洋山港铜提单溢价，也维持24美元/吨低位，显示需求回落。 数据来源：SMM，Wind，EAF 0102030405060708090010203040506070809101112铜显性库存（三大交易所+上海保税）202120222023-140-120-100-80-60-40-200204060135791113151719212325272931333537394143454749512023年上海铜现货升贴水对SHFE对LME